经济下行将证伪“新周期”

四季度经济下行幅度或超预期，将进一步证伪“新周期”。

二季度中国经济内在增长动力已经放缓，7月和8月数据明显低于预期。一季度扣除基建地产金融后GDP增长5.2%，为2015年以来的高点，经济内在增长动力显著回升，然而，二季度扣除基建地产金融后GDP增长下降至4.9%，经济增长内在动力出现放缓迹象。7月固定资产投资、工业增加值、零售销售数据均出现超预期下滑，被市场认为季节性因素主导，我们也认为是季节性因素和趋势性因素叠加造成的不及预期。但8月数据再度低于预期，彰显趋势性下滑动力超过季节性因素的恢复。在信用收缩的背景下，经济趋势性下滑的压力较大。

拆分来看，消费、投资和净出口在四季度都面临不小的下行压力。从消费来看，去年四季度汽车消费的高基数，叠加三四线城市地产销售放缓后，房地产消费链条的减弱，都将对四季度消费增速形成负面影响。从投资来看，首先，下半年PPI回落，工业企业主动补库存转为被动补库存甚至主动去库存，存货投资对GDP贡献度将下降；其次，棚改货币化边际趋弱，地产投资增速可能下滑；第三，资金来源掣肘基建投资增速；第四，制造业投资边际上难以超过上半年。从进出口来看，中美名义GDP增速的回落，叠加人民币上半年升值的滞后影响，都令四季度出口改善幅度可能不及上半年。整体来看，四季度经济下行压力较大，下行幅度可能超预期。

如果四季度经济下行幅度超预期带来需求回落，周期品价格也将明显回落，“新周期”将被证伪。价格能否从上游向下游传递，在行业的角度上或者短期来看受到议价能力的影响；但从总量的角度和中长期来看，仍取决于供需变化。如果下游需求下降，但是供给端收缩力度进一步上升，供需格局依然保持供不应求，那么将出现“类滞涨”的格局。另一种情形是需求下降，造成当前的供不应求的格局向供需平衡、甚至供大于求的方向变化，价格开始下降，实际和名义经济增速开始一致下行，出现一轮轻微衰退的格局。整体上看，四季度供给收缩的力度难以进一步上升，需求下降将导致供不应求的格局降温，周期品价格将会转向下行。（作者边泉水系国金证券首席宏观分析师）