图1 人民币的非对称贬值格局在引入逆周期因子后得以扭转（数据来源：CEIC）

人民币的非对称性贬值格局，对中国政府而言，产生了两种不利后果。其一，这意味着市场上做空人民币的交易者将会稳赚不赔（美元自身走强时赚钱、美元自身走弱时保本），从而鼓励做空人民币的交易，这也意味着外汇储备将会继续流失；其二，这意味着当美元走弱时，人民币在盯住美元的同时有效汇率贬值，这容易给贸易保护主义抬头的特朗普政府以操纵汇率的口实。

正是在上述背景下，中国央行在今年5月宣布，在人民币兑美元的中间价定价机制中引入第三个因子，也即逆周期调节因子。根据今年一季度央行货币政策执行报告中的相关专栏披露，引入这个因子的目的，恰恰是为了直接对冲“参考前一日收盘价”维度时面临的国内外汇市场供求层面的持续贬值压力。根据央行的说法，之所以国内外汇市场供求层面面临持续的贬值压力，这是由于外汇交易者不理性的羊群效应所致，与中国经济不断回暖的基本面存在背离。

那么，引入逆周期调节因子的效果如何呢？

首先，我们看到，在引入逆周期调节因子之后，人民币兑美元中间价开启了一波汹涌的升值浪潮；

其次，从图2中可以看出，今年5月下旬以来人民币兑美元中间价的升值，与美元指数自身的走软可谓如影随形，存在强烈的相关性。笔者认为，在当前人民币兑美元中间价定价模型的三因子中，逆周期调节因子的引入几乎完全对冲了前一日收盘价的作用，使得参考一篮子货币汇率这个因子的作用空前凸显。换言之，今年5月下旬之后，人民币汇率定价机制，实质上相当类似于盯住一篮子的汇率制度。　　

图2 2017年6月以来的人民币兑美元升值与美元指数走弱强烈相关（数据来源：CEIC）

再次，从图1中我们可以发现，从引入逆周期调节因子之后，人民币的“非对称性贬值”格局也发生了重要变化。尤其是从今年8月份以来，一方面人民币兑美元汇率中间价快速升值，另一方面人民币兑CFETS篮子汇率也有所升值（由7月底的92.7上升至9月初的94.4）。“非对称性贬值”转变为“双升”的格局。