2015年811汇改前夕至2017年1月初，人民币兑美元汇率中间价由6.12左右贬值至6.95左右，贬值了约14%。然而，由2017年1月初至2017年9月初，人民币兑美元汇率中间价却由6.95左右反弹至6.57左右，升值了5%以上。

特别是自2017年5月中旬以来，人民币兑美元汇率更是节节上升。一时间，囤积了大量美元的出口企业开始大量结汇，兑换了不少美元的大妈们开始叫苦不迭地纷纷转为兑换人民币。市场上之前盛极一时的人民币兑美元贬值预期，一夜之间居然逆转为新一轮的人民币升值预期。如果不出意外的话，中国国际收支表的非储备性质金融账户（也即市场通常称之为的资本账户）将在2017年下半年再度转为顺差，而中国的外汇储备规模有望以更快速度回升。

造成这一转变的关键，是中国央行在今年5月份，向人民币兑美元中间价定价机制中，加入了第三个模块，也即是所谓的逆周期调节因子。

在2016年年初至2017年5月中旬之前，人民币兑美元中间价定价机制是同时参考两个因子，一是前一日人民币兑美元的收盘价，二是为了维持人民币在过去24小时内对一篮子货币汇率不变而需要的人民币兑美元变动幅度。参考前一日人民币兑美元的收盘价，其实质是参考国内外汇市场供求。参考过去24小时人民币兑一篮子货币汇率，其实质是通过维持有效汇率大致稳定来稳定外贸层面的国际竞争力，但与此同时也给短期汇率波动引入了外部的不确定性（噪声）。

然而，由于在811汇改之后，市场上形成了人民币兑美元的持续贬值预期（这种预期的形成既与经济基本面有关，也与对国内系统性金融风险上升的感觉有关，此外也与贬值预期下竞争性换汇行为的“羊群效应”有关），因此，从参考前一日人民币兑美元的收盘价维度来看，人民币兑美元汇率的中间价制定始终面临贬值压力。这一持续的贬值压力与人民币参考一篮子货币汇率相结合，就形成了独特的“非对称性贬值”格局。

当美元自身走势强劲时，要维持人民币对一篮子货币的汇率不变，就需要人民币兑美元贬值，再加上参考前一日收盘价的维度也意味着人民币兑美元贬值，因此，“前一日收盘价+篮子汇率”的双因子定价模型下，这意味着人民币兑美元汇率的快速贬值。反之，当美元自身走势疲软时，要维持人民币兑一篮子货币的汇率不变，就需要人民币兑美元升值，然而，考虑到参考前一日收盘价的维度意味着人民币兑美元贬值（国内市场上存在持续的美元供不应求），两个维度的升贬值压力大致对冲，最终的结果是人民币兑美元中间价大致维持稳定。换言之，这就形成了非对称性贬值的格局：一旦美元走强，则人民币兑篮子汇率走平，但人民币兑美元汇率贬值；而一旦美元走弱，则人民币兑美元汇率走平，但人民币兑篮子汇率贬值。如图1所示，在2016年上半年以及2017年1月至5月上旬这两段时期内，人民币兑美元汇率大致走平，但人民币兑CFETS篮子汇率呈现显著贬值；而在2016年下半年，人民币兑CFETS篮子大致稳定，但人民币兑美元汇率呈现显著贬值。