作者：夏天天
虽然一季度净利润大幅增加，但造纸龙头企业晨鸣纸业（000488.SZ）财务压力并未得到有效缓解。
7月3日，中诚信发布公告称，将晨鸣纸业AA+的主体信用等级和“17鲁晨鸣MTN001”、“17鲁晨鸣MTN002”、“18鲁晨鸣MTN001”、“18鲁晨鸣MTN002”、“19鲁晨鸣MTN001”和“19鲁晨鸣MTN002”的AA+债项信用等级列入可能降级的观察名单。
晨鸣纸业创立于1958年，是以造纸、金融、浆纤、地产、矿业五大产业板块为主体，同时涉足林业、物流、建材等领域。
晨鸣纸业融资环境或将进一步恶化
今年6月22日，晨鸣纸业发布《关于不行使2017年度第一期中期票据赎回权及票面利率重置的公告》称，公司计划在7月12日（即“17鲁晨鸣MTN001”第3个付息日）不行使赎回权，并按照募集说明书相关约定重置“17鲁晨鸣MTN001”在第4个计息年度至第6个计息年度的票面利率。
晨鸣纸业在公告中表示，从企业可持续发展和审慎的角度出发，公司选择暂不赎回本期永续债，蓄积能量，未雨绸缪。
不过，晨鸣纸业的这一说法并未能得到市场的普遍赞同。在部分机构看来，晨鸣纸业不赎回永续债意在拉低融资成本，但却对其整体的外部融资环境带来不可避免的负面影响。
华西证券认为，发行人选择此时不赎回永续债，无论基于资金面缓解偿还压力角度，还是基于再融资成本角度，均对自身有利。假设近期基准利率（3Y国债收益率）保持稳定，17鲁晨鸣MTN001延期后票息应当由6.8%重置为8.74%左右，远低于17鲁晨鸣MTN001目前中债估值10.07%。
中诚信分析指出，此次永续中票不行使赎回权的事项或将对公司直接及间接融资形成负面影响，进一步推升融资成本，加大公司流动性压力并削弱其再融资能力。同时“17鲁晨鸣MTN002”亦为附赎回选择权的永续中票，该债券首个利率重置日为2020年9月28日，若公司选择不行使赎回权，融资环境或将进一步恶化。
事实上，据《财经涂鸦》梳理，除了晨鸣纸业之外，今年以来因偿债压力增大而选择不赎回的永续债数量在逐渐增多，如17凤凰MTN001、17祥鹏MTN001、17新华联控MTN001、17津航空MTN001、15郑煤MTN001等，合计规模近70亿元。
与普通信用债不同，申万宏源证券认为，投资者选择永续债的主要原因是能通过永续债获取一定的超额收益，而非发行人展期变成“真永续债”。
业内人士分析认为，对于发行人具有赎回决定权的永续债而言，晨鸣纸业决定不赎回的话，投资人也只能被迫接受。
融资租赁业务面临回收风险，短期偿债压力依然较大
中诚信还指出，2019年以来，晨鸣纸业继续保持领先的行业地位，机制纸产销规模进一步扩大，自制浆比例持续升高，公司继续压缩融资租赁业务并控制债务规模。但中诚信也关注到，目前该公司总债务规模虽有所下降，但受前期融资租赁业务快速扩张及在建项目投资较大等因素影响，债务规模仍保持高位，债务期限结构有待改善且货币资金受限水平很高，短期偿债压力较大。
财务数据显示，截至2019年末，晨鸣纸业资产总额为979.59亿元，较上年减少6.99%；负债总额716.19亿元，较上年减少9.85%；所有者权益263.40亿元，较去年增加1.81%。2019年全年实现营业收入303.95亿元，同比上升5.26%；利润总额为20.48亿元，同比减少36.11%。
对于利润下滑的原因，晨鸣纸业表示，主要是因为市场环境较差，造成当期机制纸价格下降幅度较大，同期相比经营性业务利润下降；另一方面在建项目近几年投入较大，资金占用导致财务费用有所增加，影响了当期盈利水平；同时，融资租赁业务的部分应收债权转让产生了部分信用资产减值损失，2019年资产减值损失明显扩大，对公司利润形成侵蚀。
来源：公司公告
值得一提的是，今年一季度，随着市场行情好转，晨鸣纸业经营业绩大幅增长，实现归属于上市公司股东的净利润2.03亿元，同比增长逾4倍，但经营活动产生的现金流量净额同比下滑超过50%。
同时，中诚信在今年5月末的跟踪评级报告中还指出，晨鸣纸业存量融资租赁余额仍然较大，且面临一定的回收风险，该公司正在与长城国瑞证券有限公司合作对子公司山东晨鸣融资租赁有限公司进行整合及剥离，该事项尚在进行中。
此外，中诚信还指出，晨鸣纸业的股权结构较为分散，国有资本持股比例较低，控股股东晨鸣控股有限公司持有公司股权质押比例偏高。
广发证券报告称，截止2020年Q1，晨鸣纸业资产负债率为72.80%，较2019年年底降低0.31个百分点，财务风险进一步降低；Q1财务费用率为10.71%，同比减少1.22个百分点。随着公司未来将持续压缩融资租赁业务规模，资产负债结构持续优化，预计财务费用率将进一步下行。
与此同时，广发证券在对晨鸣纸业的风险提示中也表示，宏观经济下滑导致下游需求减弱；行业环保政策趋严影响产能落地进度；原材料价格上涨，纸品价格下跌，融资租赁风控不足。
对于降低公司资产负债率的措施，晨鸣纸业在公告中表示，将持续压缩融资租赁业务规模，租赁回款用于偿债；剥离非主业资产，聚焦主业发展，出售低效、无效资产，回笼资金，通过债转股、产业投资基金等方式，引进战略投资者，增强资本实力。
