本轮利差收窄“有理”

过去几年，信用利差一直处于下行周期，与信用环境的变化之间存在鲜明反差，饱受市场诟病。这一局面直到去年10月底这一轮超长债券牛市终结时才迎来转折，信用利差在当月刷新历史低位后开始向上“修复”。

然而，7个月过去，信用利差在刚刚“修复”到历史均值水平时便又折返向下。以前述5年期中票与国债为例，目前5年期AA中票与国债利差已从5、6月超过200BP的水平降至约162BP，明显低于历史四分之一分位数(192BP)，回到历史上较低水平。

但据分析，近期这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础。

作为上一轮金融加杠杆的主要标的，自去年底以来，金融体系掀起去杠杆、“配置牛”遭遇逆向调整，信用债成为重灾区，收益率比利率债调整更明显，信用利差迅速向历史均值水平靠拢。这一过程中，信用债的安全边际得到修复、投资价值重新逐步显现，尤其是到6月初，信用债收益率已普遍接近甚至超过贷款利率，对投资者的吸引力明显上升。

随着金融去杠杆逐步显现成效，5月以来，监管更注重协调、政策出台放缓，同时货币政策强调“不松不紧”，银行体系流动性呈现出年初以来少见的持续平稳局面。流动性稳中趋缓，使得信用债息差价值得到巩固，机构投资信用债意愿回升。

机构研报指出，在需求回暖的同时，今年信用债发行反反复复，净融资规模下降，供需关系的有利变化成为推动信用利差迅速收窄的重要因素。

与此同时，自去年下半年以来，宏观经济逐步趋稳向好，工业企业盈利从去年一季度就恢复增长，这也构成信用利差收窄基本面支撑。据统计局数据，截至今年7月，规模以上工业企业盈利已连续17个月保持正增长，最近6个月增速均超过20%。

另外，今年以来，虽然信用违约事件仍不时发生，但少于上年同期，且新增违约主体有限，市场关注点发生转变，违约风险阶段性让位，违约事件对市场冲击减弱。

往后看，货币政策继续收紧可能性不大，流动性环境或有小幅改善，信用债在流动性环境和票息价值的支撑下，应不会再现持续大幅度调整，年内信用利差系统性风险有限。

“特立独行”难持续

或许，最近信用利差收窄“有理”，但信用债“特立独行”还能维系多久？这是个现实的问题。

在6月的反弹行情中，5年期AA中票收益率最低回到5.17%，距当前点位大约只剩5BP左右，这一低点会被突破吗？国泰君安固收研究团队认为，很难！主要有3点理由：第一，这一轮利好并没有6月明确，6月无论是货币政策还是监管政策都释放了一定的宽松信号，但最近央行态度显得更加中性，并没有留给投资者太多的想象空间；第二，5月的市场经历了暴跌，收益率受到情绪的冲击有超调成分，对于配置户而言当时信用债覆盖成本的能力很强，入场配置的时机很成熟；本轮信用债并未出现显著调整，配置户入场动力不足，考虑下半年保费增速慢于上半年，配置力量较6月明显偏弱；第三，5月市场的暴跌叠加委外赎回，投资者的仓位、久期、杠杆均出现明显下降，配置户把收益率拐点买出来之后，交易户在低仓位的状态下追涨做收益的动力很强，但本轮由于收益率上行过程中并未伴随委外的赎回压力，所以多数投资者都选择了“抗”，导致在收益率下行拐点出现之前投资者仓位都处于比较“满”的状态，行情的动力比6、7月差很多。综合来看，最近信用债可能不会出现类似6、7月的大行情，收益率也很难突破7月低点。