２００６年-２００７年，次贷危机前。２００６年初，美元指数开始从９０左右回落，并一直下跌至２００８年年中的７２左右。当时美联储处于２００４年以来的加息周期中，联邦基金利率从２００６年初的4.3%，上涨至２００７年年中的5.3%才开始下调。此轮加息首先引起美国房地产市场大幅震荡，并通过次贷市场传导至银行体系，最终爆发系统性危机。不无巧合的是，美元指数的下跌与美国房价的下跌基本同步。

上述因素基本都是内外部风险爆发带来的强大不可抗力，可以很好地解释为何美联储加息但美元不上涨。但用几个特例描述加息和美元的整体关系，认为美联储加息无法拉升美元，未免有些以偏概全。如果后期没有爆发重大政治经济风险，美联储加息仍然会推升美元。

反驳二：美国经济周期见顶？

今年美国经济增长出现反复，很多投资者对美国信心下降，认为美国经济复苏周期即将结束，并由此判断美元指数也会进入下行周期。对于这一观点，我们无法完全否认，但这是长期逻辑，难以解释中短期的波动，更不能依此判断年内美元走势。

第一，美国经济表现没那么弱。无论是从最新的PMI、消费者信心指数等软指标来看，还是从新增非农人数和失业率等硬指标来看，美国经济都谈不上弱势。连美联储一直关注的通胀，也仍然遥遥领先于欧洲和日本这两个复苏势头正旺的国家。目前美国生产率增速确实较低，已经连续多年处于历史低位。但从历史表现来看，美国生产率增速波动较大，目前再下跌的可能性远小于触底回升的概率。

第二，美国经济周期还没见顶。美国经济现在处于周期的什么位置还难有定论。按照NBER的划分，本轮美国经济复苏的起点从２００９年６月开始，经历了８年漫长的复苏，美国经济似乎是要进入下行阶段。不过，NBER的周期划分中，有一个比较有意思的现象，即从１８５４年到２００９年的３３个经济周期，呈现出复苏阶段不断延长，而下跌阶段不断缩短的态势，即美国经济“慢牛快熊”。最近的１１个经济周期中，复苏阶段平均为５８.４个月，下跌阶段平均仅持续１１.１个月；而在１８５４年-１９１９年期间，复苏阶段平均持续２６.６个月，下跌阶段平均持续２１.６个月。

我们推测，造成这种经济周期“慢牛快熊”变化的一个可能原因，正是政府干预加大，导致经济周期被熨平所谓的“大温和时代”恰是一个折射）；然而政府干预加大，也会催生资产泡沫，资产泡沫破灭之时，就是下跌阶段开启之日，而且这种下跌往往非常迅速。