近期，期债整体走势振荡偏弱。短期来看，主要受制于资金面偏紧及对监管政策的担忧。中长期来看，由于商品市场大涨，市场对高通胀的预期抑制了期债行情。笔者认为，大宗商品价格的上涨，并不足以引发市场担忧的高通胀，当预期差逐步修复时，国债期货的配置价值将重新显现。

经济基本面制约PPI上涨。近期商品反弹主要受益于环保和限产政策的升级，黑色系和部分有色品种价格维持强势，上涨主要是受到短期因素的影响。去年三季度基数不高，预计PPI存在一定上涨压力。中长期来看，供应相对充足，一旦短期因素消除，未来其价格或将逐步走弱，预计四季度PPI环比偏弱。一方面，四季度经济需求会有所走弱，从7月最新数据来看，固定资产投资中除了基建单月投资增速仍较高外，房地产和制造业投资均创下年内最低。值得注意的是，房地产投资或已步入下行阶段，随着三四线城市棚改货币化安置政策实施力度的边际减弱，以及金融去杠杆对房地产企业融资的影响，房地产调控对销售和投资的抑制效果将逐步显现。年内制造业投资难见起色，上游价格上涨，制造业成本上升，利润空间被压榨，严重制约制造业投资回暖。基建投资方面，7月基建投资虽保持较高增速，但资金来源的收缩将掣肘基建投资，四季度基建投资增速存隐忧。另一方面，当三季度贸易企业和下游行业集中补库之后，库存回升会抑制后续的涨幅，PPI环比回落的趋势不改。

PPI向CPI传导存预期差。目前，大宗商品价格上涨引发市场对高通胀的预期，从而对期债行情产生抑制作用。但目前观测通胀水平仍主要参考CPI数据，PPI对CPI传导存在预期差主要体现在以下两个方面，一方面，PPI与CPI产业链不存在一一对应关系，决定CPI走势的是食品项因素，而PPI对CPI的传导主要体现在非食品价格因素。另一方面，CPI非食品项与PPI虽保持同步，但幅度偏小，PPI向CPI非食品部分传导不畅。目前，中上游受益于供给侧结构性改革，价格出现较大幅度的上涨，而中下游行业竞争充分，成本转移能力有限，再叠加需求端整体表现偏弱，并未出现大幅度改善，使得PPI向CPI的传导并不通畅。可以看到的是，去年四季度PPI快速上涨对CPI的提振作用有限，预计本次大宗商品价格上涨对通胀的作用仍较弱。

图为5年期国债期货主力合约日线

综上所述，短期来看，期债市场仍将受到资金面偏紧的制约，呈现振荡趋弱的走势。中长期来看，受益于经济基本面走弱及通胀预期差的修复，国债期货的配置价值将逐步显现。