作者 朱启兵(中银国际证券首席宏观分析师、中新经纬特约专家)

由于近日美国公布的经济数据不佳，降低了投资者对美国经济增长的预期，美元指数受压大幅下跌，黄金价格则连涨四日。不过，美联储官员的态度显示，6月美国很可能迎来年内第二次加息。那么，黄金后续的表现又将如何？

在讨论黄金后续走势之前，首先需要明确的，是黄金投资价值的来源。黄金作为贵金属，其价值相对稳定，因此是避险资产的首选，而“避险”，主要针对的是市场的波动，或者说不确定性，即不确定性上升利于黄金价格。而黄金本身并不具有收益孳息，其收益完全来自价格波动。因此，利息可以视为持有黄金的机会成本。同时，在通胀形势下，黄金作为实物资产，其价值的稳定也能对冲通胀风险。因此，黄金价格与实际利率，即经过通胀调整的利率负相关。而通胀和名义利率同时上行时，黄金价格并不一定下跌。此外，从国际黄金价格看，作为一种美元计价的资产，美元的走势也对黄金价格具有影响；而从国内黄金价格看，人民币汇率对黄金价格同样具有影响。

那么，2017年，不确定性和实际利率的后续演变如何？

从不确定性看，尽管法国大选结果消除了欧洲上半年的不确定性。但是，2017年全球不确定性依然较多。如英国退欧后续结果仍有波折，英国大选以及德国大选。此外，地缘政治风险依旧不容乐观，朝鲜、中东均是可能的风险爆发点。政治局势的不确定性依然是黄金价格的支撑。

从利率走势看，伴随着全球经济的复苏和货币政策的变化，利率上行有所加快。美国2017年的加息进程明显快于2015年和2016年，6月很可能迎来二次加息，全年加息预计不少于三次。而欧洲央行4月起如期缩减QE规模，伴随着经济复苏趋势的明朗，欧洲央行正式调整利率的可能性也在上升。

不过，在利率上升的同时，全球通胀同样经历了一个上行过程。欧元区4月CPI已升至1.9%，距2%的中期目标只有一步之遥；美国CPI已经连续数月维持在2%以上，美联储更为看重的PCE物价指数4月为1.8%，离2%的中期目标也已不远。

那么，实际利率变化如何？考虑到美国在全球资金供给中的地位，以美国为例，如果以一年期国债收益率作为名义利率的代表，以CPI或PCE物价指数作为通胀指标，可以发现，2015年四季度以来，尽管美联储开始加息，名义利率上行，但实际利率却整体呈下行趋势。直到2017年3月，随着美联储的再次加息，实际利率才开始触底回升。即在通胀上行时，尽管名义利率上行，但实际利率未必一定向上。考虑到目前市场对美联储后续加息预期较为充分，名义利率在一定程度上已经反映了后续利率的上升。而尽管2017年以来，全球大宗商品环比下跌，但在全球经济复苏趋势明朗的背景下，后续全球通胀仍有上行空间，即实际利率往下的概率相对而言更大，利好黄金价格。