作者：萧莫钰

相比于茅台、五粮液，洋河在白酒行业排行老三，市值是茅台的十分之一，五粮液的四分之一。相较于茅五的快速扩张、控量保价来说，洋河在经营上更稳健，也更低调，侧重于消费。

整体来看，洋河近十年股价增长一般，近两年股价回调，股价估值相对合理；另外近十年的业务成长性和利润成长性都相对普通，近两年增速回调，且回调幅度较大；企业盈利状况良好，无论是经营性现金流和自由现金流状况都比较有保障；从分红回报来看，近十年延续高回报的风格，是白酒行业中为数不多的重视投资回报的标的，而投资回报是价值投资者的首选指标。

具体来看：

1、成长性

我们将洋河各项指标与茅台和五粮液放到一起对比，更能体现洋河与茅五们的差异。图一是三者在各项增长指标的对比分析，可见：股价的增长，十年内洋河增长了1.5倍，复合增长11%，大幅低于茅五，且一年内的股价还下跌了23%（主要是受到业绩下滑影响），最高价时期是在18年年中，当时为洋河的业绩高峰；

图一：白酒增长指标

收入增长上来看，十年复合增长15%，跟五粮液持平，大幅低于茅台，而当期五粮液增长25%，洋河却下跌4%，整体上，洋河业绩有见顶回落趋势（如图二：洋河历年收入趋势）。在从19年的年报中，洋河给出的解释是渠道调整，筛除了部分低价值渠道，发展高价值渠道，目前处于转型阵痛期。是否的确如此不得而知，但至少从目前来看，效果并不理想，因为利润率并没有增长；

图二：洋河历年总收入趋势

利润增长上，洋河十年复合增长16%，稍低于五粮液，大幅低于茅台，且当期利润还减少了10%；资产近十年来的复合增长22%左右，高于五粮液，低于茅台，当期增长为9%；净利润的趋势与营收趋势类同，只是幅度稍大一点，在此不赘述。我们重点看看19年报表数据，业务量下滑4%，而利润下滑了10%，可见成本并没有因为业务量的下滑而同步受控。

另外，净资产收益率为31%，是一个挺不错的收益率，高过五粮液不少，逼近茅台，即使是在19年这种业绩下滑的年份，净资产收益也在21%，显示出公司在经营管理层面的韧性。

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2、主要盈利指标：

主要盈利指标如图三，三者中，洋河的市盈率20倍，最低，只有茅台一半，五粮液的三分之二，估值相对有吸引力，股息率比茅五都高出不少，且持续性较强，当期业绩不好，但分红力度增大，可见，董事会的良苦用心。另外，净现金流保障非常理想，且持续性较强，自由现金流也相对理想，这两项指标都远高过茅五，尤其高过茅台；所以单纯从投资回报上来看，其符合价值投资的标的范畴（股息率>3%）.

图三：主要盈利指标

3、每股指标和股率指标

每股指标：我们继续来看看洋河99.1元的股价背后的价值，如图四：每股指标所示。每股对应的收入是15.4，产生11.0的毛利（可见洋河毛利率也不低，逼近五粮液，低于茅台），产生净利润4.9，产生净现金4.5，当期产生自由现金流0.1(这个应该是个例，十年年均是2.3），每股对应的未分配利润22.2（这个安全边际还是很大的，对应茅五都没有这个比例），每股公积金0.5，每股分红3.0，每股对应净资产24.2，每股银行存款2.9。整体上看，每股指标价值，显著高于茅五。

图四：每股指标

股率指标：因每股指标未能将股价考虑在内，不利于行业内各支股票进行横向对比，我们整理了一份股率指标，就是将每股指标统一除以股价得到的一个系列指标，可以直接反映出各支股票之间的优劣。我们再从股率的角度来具体看看三者的差异，如图五股率指标，对比了三者每100元的投资额，分别购买三支不同股票对应的收入、利率、分红及资产状况，有兴趣可以参考附件图表。

图五：股率指标

从每股指标和股率指标来看，洋河在股票价值和安全边际上，相对较为安全。

四、收益质量

收益质量主要是通过主营利润占比指标来体现（是指净利润中来自经营可持续利润在总利润中的占比），用来研判企业利润的可持续性。之前我们在讨论茅台和五粮液的时候，均没有具体讨论收益质量的问题，是因为他们的收益质量都非常高，本质上，洋河的收益质量也很高，但相对有下降趋势，加之洋河业绩下滑，就有通过其他收益来弥补主营利润下降的动机。

图六是洋河收益质量指标（经营活动净利润 / 利润总额）的变化趋势，因目前已经公布一季报，一季报的该项指标下降明显，到了79.65%，可见管理层有通过其他收益来掩盖来掩盖利润下滑的迹象。本质上，20%的非主营利润占比，也不算太高，也算是正常的经营行为，并不能说明什么，但这个指标是个避雷指标，提请大家注意，洋河业绩下降是否仅仅只是暂时的，报表中看不出来，需要从实际业务经营中去做研究，不属于本文范畴。

图六：收益质量变化趋势

该项指标源头在洋河一季度的公允价值变动中得到显著体现，如下图七。

图七：洋河公允价值变动趋势

五、结论

从既往的业绩表现和当前的股价来看，洋河是比较好的价值投资标的，甚至优于茅台和五粮液，但因今年业务下滑明显，但下滑的具体原因在报表中无法分析，是否真如管理层的描述，仅仅是短期调整，不得而知。如果仅仅是暂时调整，依然不失为一个优秀的投资标的，但在未对行业进行深入了解的情况下，不便下结论，如您对白酒行业的业务有了解，也欢迎留言。