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【资本看酒】六大维度、四大层面深度解析五粮液、泸州老窖投资逻辑

中华网酒业 2020-05-21 17 : 27
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作者:大湾汇价投俱乐部

本文主要从五粮液,2019年报以及2019年的一些新的情况分析顺带讲一下整个高端白酒茅台五粮液泸州老窖的投资逻辑

高端白酒投资逻辑

首先说明一下高端白酒尤其是茅台五粮液最近涨的比较多我现在做这个分享纯粹是因为五粮液的年报在四月底刚刚出来基于年报来做一个分享我是一直都看好茅台五粮液泸州老窖的我从2017年开始跟踪高端白酒2018年开始重仓买入五粮液成本大约在55元左右到现在大概翻了一倍多后来卖了一部分换成了茅台现在还持有一部分

我现在的持仓是茅五泸三家都有一部分泸州老窖今年以来是加得最多的现在有接近30%的仓位茅五泸加起来一共有60%左右的仓位我个人非常看好高端白酒这个赛道我认为在未来的十年很少会有像高端白酒一样依然能够有十倍机会其他赛道像科技医药新能源车也会存在十倍的空间但这些赛道对于我们普通人来说研究的难度比较大不像高端白酒这么简单例如家电保险地产赛道在未来十年很难再快速的增长再成长十倍我认为是很难的所以最好的确定性最高的可能就是高端白酒这个赛道了

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图上可以看到2015年三家高端白酒的销量是3.67万吨到2019年有6.6万吨左右的销量

高端白酒赛道的大逻辑还是比较清晰的整个白酒行业的销量从2016年开始是在下滑的到2019年只有不到800万吨的销量但是白酒行业的吨价是在上升的白酒的高端化趋势还是比较明显高端酒的销量从图上也可以看到黄色柱子也是在显著的增长高端白酒主要统计茅五泸这三家梦之蓝酒鬼内参这些因为量都比较少就没统计进去

从这个图我们也能看到高端白酒的量占比还是很小的上升空间还是很足很大的

另外再说明一点本次分享重点关注高端白酒这个赛道的变化还有五粮液的一些变化

白酒行业向头部集中的逻辑不光是在数据上得以显示各家酒企在年报里也都提到了这一点当前的白酒行业是集中的趋势是挤压式的发展高端白酒在挤压中高端然后中高端在挤压低端整体的消费量在下降但高端是在增长的低端酒的量是在下滑我们没看到的一些小企业现在经营非常困难

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从上面两张图我们可以看到不管是从营收上还是从净利润上茅台和五粮液这两家占整个行业的占比是在稳步的提升2019年跟2018年净利润是基本持平的都是40%左右

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从相关证券数据可以看到上一轮白酒的下行周期主要是消费基础不够稳固以政务消费为主政策被打掉后造成了下行这一轮的景气周期主要是民间消费和商务消费这样的消费基础是非常扎实的没有政治上或者政策上的风险是很健康的消费结构经济在发展大家追求好喝的东西好吃的东西都是非常正常的也不存在需求被人为打掉的风险

长期来看的话高端白酒的风险到底是什么像食品安全塑化剂反腐虽然会造成行业的波动甚至波动可能延续几年但是都不足以改变高端白酒大的逻辑如果再有这种黑天鹅事件那大概率是一次买入的好机会从长期来看的话高端白酒的风险只有一个就是大众消费习惯变了就是像有些人说的年轻人不再喝白酒或者是不再追求高端白酒这种奢侈品但是短期来看就是数年之内我认为还看不到这种情况

五粮液2019年年度财报分析

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1.财务数据

五粮液2019年财务报表整体上是符合预期的没有什么意外2019年和今年一季度毛利率都很稳定净利率有所提升ROE从2015年到2019年也是在稳步的提升2019年ROE已经达到25%负债率很低很大一部分是预收款扣掉预收款的话大约不到20%各方面财务指标都是正常的三费率继续下降2019年只有12%左右

从2015年到2019年五粮液泸州老窖的ROE是非常突出的都在稳定增长洋河的ROE这几年基本上不增长了2019年还有所下滑茅台的ROE从2017年开始就比较稳定了一直保持在30%以上茅台还是一枝独秀的

2.竞争优势

竞争优势没什么变化高端白酒茅台五粮液首先还是要看品牌然后看产品最后看管理管理方面五粮液是在改善的包括渠道产品梳理都是有非常大的进步

3.管理方面

管理我觉得是非常大的一个看点为什么五粮液从2018年开始到现在成为白酒行业的一只大牛股涨幅超过茅台和其他大部分酒企是行业里数一数二的涨幅它的核心逻辑就是管理改善总体上讲它的管理应该是走在正确的方向上释放出来更多的品牌潜力

五粮液在2018年之前它的估值是很低2018年最低的时候大约只有15倍PE低于泸州老窖洋河汾酒和古井贡的估值是有折价的作为白酒行业的第二大品牌高端白酒现在回过头来看是不可思议的但在当时大家都认为五粮液的管理是很差主要有两个问题第一个是它的产品体系太乱导致消费者根本就分不清楚哪个是真正的五粮液高仿的产品特别多第二个是渠道的管理有非常大的问题大商导致产品区域间窜货价格经常发生倒挂

从2019年开始五粮液清理了很多这种收入非常低高仿的品牌把旗下三家系列酒公司整合为一家公司由邹涛担任董事长避免了这些子品牌各自为战统一进行管理

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针对营销渠道五粮液也是采取了非常有力的措施建立了数字化营销体系从理论上讲是不错从五粮液厂家到经销商到终端消费者每卖一瓶酒都要进行扫码在系统里记录这样厂家就可以掌握经销商的库存销售价格销售区域等信息比如说山东卖的酒如果开瓶在上海或者在江苏大面积发生这种情况厂家就可以监控到就可以采取相应的措施

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通过这些措施一是厂家可以掌握渠道商的销售情况如果销售不畅厂家可以及时采取一些措施比如说停货减价如果销售很好就尽快发货二是避免渠道窜货三是避免渠道价格倒挂从上面的表格我们也可以看到2019年五粮液厂家所采取的一系列措施包括处罚了一些经销商

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在今年的疫情期间茅台的批价是有所下滑的一直被打到1900元然后很快就实现了回升现在已经在2300元以上了五粮液的批价从接近1000元被打到了900元左右就没往下走我觉得也可以反映出五粮液的控价还是很有效如果放在以前很可能已经倒挂了但现在因为有五粮液厂家在监控渠道商还是比较小心的

从2017年开始五粮液批发价就基本理顺了是顺价销售2013-2017年好几年的时间渠道价格都是倒挂的从2017年开始渠道商有利润这是非常重要的一是渠道商有利润有动力去销售二是给渠道商信心保持批发价的稳定这样渠道商也可以安心还有一个非常好的现象茅台的批价稳定在2200-2300元这个价格给五粮液在1000元价位留出了充足的空间使得五粮液依然可以提价

只要茅台的批价挺到2000元以上那五粮液是没有任何问题的主要有两方面原因一是茅台缺货二是茅台价格高自然就有很大一批消费转移到五粮液五粮液未来发展的空间前景是完全没有问题的

其他的管理方面包括股权激励关联交易集团多元化这些跟2018年没有什么变化总而言之从2017年李曙光董事长上台以来整个五粮液的管理改善还是很明显的但同时还是存在很多问题前期我也跟一些渠道商做了调研他们反馈五粮液的管理改善也没有外界说的那么明显在各种渠道上还是有很多的系列酒品牌我们也确实能看到很多系列酒品牌

五粮液的管理没有改善得那么多在情理之中这么大一个企业问题很多不可能说一下子就全都改善了

白酒尤其是高端白酒的核心竞争力并不是管理它的核心竞争力应该是品牌和产品这是最重要的管理只能排到第三但是市场以前是认为它的管理不好就给它出了一个折价回头来看可能就是市场犯的一个错误凭借这两年高端白酒的景气周期它依然可以业绩非常好依然可以活得很好我认为五粮液表现这么好很大程度上是市场认识到五粮液是一家真正的高端白酒企业即便它管理上有瑕疵也没有问题这是最重要的一个理解

4.公司治理

公司控股分红没有什么意外分红率依然接近50%每10股派22元还是不错的其他部分都没有什么变化估值现在来看的话肯定是不便宜了比去年同期是要贵现在静态PE是31倍今年即使有疫情也应该能实现200亿到210亿左右的净利润如果按照210亿左右的净利润给20倍到30倍市值区间应该在4200亿到6300亿现在的市值是5500亿

5.今后预期

按照券商的预期2021年大概率是可以实现250亿的净利润我认为是完全可以实现主要的原因包括一是五粮液提价从2019年6月份的800元提到现在的889元提了10%以上今年下半年也存在继续提价的可能提价的幅度还是蛮大的二是量的提升2018年是卖了23000吨2020年应该可以实现24000到25000吨的销量2021年应该可以实现5%-8%左右的增量能卖到26000到28000吨左右的量量价齐升大概率是可以实现250亿的利润给予30倍PE30倍也不过分市值到7500亿是大概率可以实现的

6.疫情影响

疫情对茅台基本上是没有影响的因为它的渠道利润太高了缓冲垫太高不管是从量上还是从价格上都没有什么影响完成双位数的目标几乎是没有悬念五粮液还是有一点影响虽然从一季度是看不出来因为一季度的业绩大部分在春节前已经完成该发的货已经发完但是二季度的影响我们已经从五粮液包括泸州老窖的现金流上看到了

但是五粮液应该受影响不大泸州老窖受影响相对明显一些因为在高端这个赛道上泸州老窖是最容易受茅台和五粮液挤压的泸州老窖跌得最深涨得最慢五粮液和茅台都已经创新高了不过泸州老窖的弹性比较好疫情过去后到明年再看的话泸州老窖的弹性我认为是最好的

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第三部分泸州老窖

茅台和五粮液涨到现在都是合理偏高3040倍的估值不算高估我认为现在持有是完全可以的但是买入的话可能就稍微有点风险赔率不是像以前那么足了但是也不排除能赚到钱高端白酒已经具备了三年一倍的潜力五粮液三年看到200以上的股价还是大概率能实现的

我认为泸州老窖今年市场还是给了点机会所以我今年主要加的仓就是泸州老窖我认为市场还没有真正意识到泸州老窖的潜力现在的泸州老窖跟2018年的五粮液可能比较像市场认为它的管理很差没把它当成一个高端白酒但实际上泸州老窖已经站稳了高端白酒这个赛道国窖1573从2014年到2019年的复合增长是非常快的从只有不到1000吨到2019年8000-9000吨的量已经很可观了

前一段时间泸州老窖的动态PE被杀到20倍以下2021年乐观预期大概有70亿的利润但前段时间市值只有不到1000亿对应估值不到15倍我觉得作为一个高端白酒来讲它的性价比还是很高的在这个估值上是很有潜力去成长估值不仅低于茅台五粮液还低于汾酒古井贡甚至顺鑫未来高端白酒这个赛道继续扩容的话泸州老窖完全可以占据一定稳定的份额不再像以前一样弹性那么大可以给投资人一个稳定的预期从而估值上有提升空间

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1.销量和出厂价

泸州老窖的销量是快速增长出厂价也是稳定增长的目前泸州老窖的批价紧跟五粮液五粮液批发价是889元国窖1573是800元左右到终端价格五粮液是1000元左右国窖1573是900元在1000元的价格带上基本上是五粮液和国窖1573的市场确定性还是很高的对比茅五泸三家从2002年到2019年的整体复合增速泸州老窖的国窖1573增速接近20%是最快的

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2.产能分析

以前泸州老窖宣传国窖1573的产能比较稀缺我认为这是一种宣传手段包括茅台也是产能最终还是取决于能不能卖掉只要能卖掉产能是足够的只是通过宣传稀缺性来维持价格的国窖1573不一定非得要用上百年的老窖池来做从很多文字资料来看30-50年的老窖池都可以用来做高端酒这些年来泸州老窖在扩张产能上是非常激进的从今年到2025年会新增比较多的窖池

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新增的产能就是用来生产低端系列酒原来那些生产低端酒系列酒的二三十年以上的老窖池就可以用来生产国窖1573无非出酒率低一些大概是20%的出酒率出酒率低问题也不大系列酒不会制约高端酒的产能系列酒如果自己卖不掉完全可以卖给其他的小酒厂其他的小酒厂对于这些纯粮的系列酒是求之不得的川酒还是很受欢迎系列酒本身也不会值太多钱所以说这个影响其实并不是很大

3.管理及产品分析

泸州老窖在管理跟五粮液以前一样也存在很多问题包括夸大宣传渠道价格管控很乱也有很多这种系列酒品牌产品很杂乱据我观察从2015年开始泸州老窖新的领导林峰上台后没有犯比较大的错误管理改善了很多现在也在梳理产品主要产品是国窖1573

泸州老窖特曲头曲和窖龄这些产品在200-300元区间是非常好的低端的也有很多但据说现在都不让写泸州老窖的牌子现在的产品梳理思路也是蛮清晰的

从2019年的年报来看国窖1573的增长是非常快占比也越来越大占整个公司的营收和利润也越来越大中端的产品增长只有个位数的增长非常慢的低端的产品便宜的酒是有一些增长但是未来还是看高端

4.潜力

总体来看泸州老窖的历史底蕴品牌是没有问题根据各种调研的反馈大家都对老窖的酒质是比较肯定的泸州老窖有几百年的历史是浓香鼻祖五粮液的很多工艺也是在上世纪八九十年代跟泸州老窖学的市场还没有真正认识到这家酒企的潜力在未来有大放异彩的可能性

上面是我个人定性的判断出错的概率还是有的不过有两个情况一是泸州老窖的估值是非常低的市场没有把它当成一个高端白酒来进行估值如果是高端白酒应该有25倍到30倍的PE但是市场只给它20倍出头的PE连汾酒和古井贡的PE都比不上汾酒市值马上都要追上泸州老窖了二是它的估值应该给到高端白酒的估值即使我们判断错了泸州老窖不出现大爆发的发展那也没有关系它也值现在这个价格

整体结论茅五泸三家我都非常看好不论从确定性还是从未来的增长潜力我觉得都是非常优质的标的确定性非常高非常适合散户去投资具体哪家能涨得最好从当下观察也很难判断我个人更看好泸州老窖一些但也只是因为它的估值低一些从确定性从未来的增长前景上其实还是五粮液和茅台更有增长空间但是茅台现在市值利润规模上都很大未来是不是面对一些压力也不好说泸州老窖现在的市值只有茅台的不到1/10只有五粮液的1/5它的潜力可能会更大一些确定性相应而言是会弱一些的估值也低一些

未来五年泸州老窖会增加十万吨的产能国窖1573也有潜力增长到两万吨未来五年的业绩是有翻一倍不止的潜力泸州老窖现在的业绩也就刚刚达到2012年的盈利高点还是很有潜力的

第三部分讨论交流

Q 随着茅台为代表的酱香酒的崛起哪些酱香酒会受益哪些浓香酒会受损

A酱酒热也是这两年在发生的现象应该也是茅台引领的除了茅台本身受益茅台的系列酒郎酒是比较受益哪些酒受损我不太好说因为有些酒企下滑是多方原因造成的不能单说是酱酒热造成的

Q现阶段五粮液和泸州老窖哪家的产量更不受限制

A五粮液产能储备超20万吨更充足一些但老窖未来扩建比较多

Q高端白酒和基础设施投资增速有关联吗比如今年大基建投资多是否会促进高端白酒消费

A从以往的经验看确实会这是一个可以期待的点即便没有带动正常消费也足够有增长了

Q现在五粮液和泸州老窖估值之间差很多是否可以表明泸州老窖低估了

A我觉得是有这种可能不过市场大部分时候还是有效的便宜有便宜的道理既然已经便宜了就算老窖差一点也问题不大老窖还是很优秀的商业模式

Q请问有比高端白酒更好的商业模式吗

A比茅台好的商业模式很少了

Q今年疫情高端白酒消费场景少很多未来高端白酒的消费提升和增长点在哪里企业在扩产喝酒量会增多吗还是仍然存量挤压模式大家消费提升喝酒从中低端向高端走

A未来白酒行业整体消费量下滑是大趋势我们看到现代人喝酒确实少了但喝好酒多了收入越来越高了所以就会选择贵一点的酒不论从数据还是社会上都可以看到这个现象最明确的逻辑还是高端赛道集中的趋势和确定性最明显。

责任编辑:徐昊
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