总裁李从瑞交出了一份喜忧参半的成绩单。

3月25日下午，中国金茂（HK.00813）披露了2019年的业绩情况。期内，金茂总签约销售额1608亿元，成功挤入TOP20阵营；收入433.56亿元，同比增长12%；公司所有者应占溢利64.52亿元，同比增长24%。

然而，营收的增加并不意味着盈利能力的增强。在过去的一年里，金茂的毛利和毛利率均遭遇了不小的滑坡。而让市场诧异的是，作为央企，金茂的短期偿债压力也不小。

在业内人士看来，受早年限价政策拖累，金茂业绩高增长背后的“隐忧”正显现出来。按照计划，金茂要在2020年突破2000亿元的销售额。在此背景下，李从瑞又如何为金茂“排雷”呢？

毛利大幅下滑，金茂盈利承压

前几年“进击”的金茂，如今开始承受激进的代价了。

据业绩报显示，2019年中国金茂实现毛利127.65亿元，同比下滑12%；集团整体毛利率29%，相较于去年同期下滑了9个百分点。如果抛去出售股权获取的10.18亿收益，金茂归母净利润增速将不足5%。

中国金茂对此解释称，主要系城市运营及物业开发板块毛利率下降所致。于2019年，该板块的毛利率为27%，而在2018年这一数值为36%。城市运营及物业开发板块是金茂的核心业务板块，年内营业收入377.21亿元，占总营收比达87%。

在业内人士看来，金茂整体毛利率走低并不意外。

一方面，一级土地开发收入占比大幅度降低，拉低了整体的毛利率。据悉，金茂在土地开发方面实现42.9亿元收入，同比减少了47.3%。业绩会上，金茂高管层曾透露，一级开发的毛利率可以达到40%至50%的水平。

另一方面，金茂早年高价拿的部分地块项目，如今已进入结算期。如南京的东城金茂悦、苏州科技城•金茂府。而随着郑州北龙湖金茂府、深圳龙华金茂府等项目的交付和结算，金茂接下来毛利率可能会并不好看。据高管层在业绩会上透露，截止到2月底，金茂已售未结的货量有2400多亿，毛利润率大概是在25%、26%左右。

为缓解早年高价拿地对盈利带来的冲击，金茂不得不多渠道降低拿地成本。除了持续拓展城市运营项目外，金茂在公开土地市场上也收敛不少。如2019年下半年，金茂共斩获21宗地块，溢价率超过10%的仅有6宗。数据显示，2017年至2019年，中国金茂拿地价格分别为：10832元/平、8124元/平、7525元/平，拿地成本已明显下降。

业绩发布后，花旗发表报告称，由于金茂城市运营项目比重不断提升，且毛利率达35%，较一般房地产项目的25%-30%高，相信有助改善集团整体盈利能力。

来源：兴业证券

不过，城市运营项目规模大、投资多、周期长，整合协调资源多。虽然能保证利润，但对资金上要求也很高。解决了盈利问题，金茂是否又会陷入新的困境？

现金流吃紧，李从瑞找马明哲拜码头

除了毛利率陷入波动外，外界更为关注的是，这家黑马央企的资金情况。

据李从瑞在业绩会上透露，金茂从2019年开始，只考核回款，不再考核签约。在此压力下，金茂年度回款1500亿元，回款率超过95%。但即便如此，金茂的现金情况依旧难言乐观。

于2019年12月31日，中国金茂持有现金和现金等价物人民币171.95亿元，同比减少41.3亿元；一年内需偿还债务266.63亿元，同比增加46.87亿元，短期偿债压力较大。

上海中原地产首席分析师卢文曦向蓝鲸房产指出，金茂产品偏高端，周期较长，这在资金上会造成压力。同时他也指出，由于部分项目拿地成本较高，金茂为了维持必要的利润空间，部分项目不得不延期入市，这在一定程度上影响现金流入。

事实上，伴随着规模的扩张，早在2019年，金茂在现金方面的压力便引发媒体关注。2019年中旬，金茂持续出售了北京、上海、长沙等多地项目股权，来回笼资金。同时，李从瑞还不得不找马明哲“拜码头”，引入平安成为金茂的第二大股东。

金茂的“未雨绸缪”确实起到了效果。今年3月18日，中国金茂与平安系签订金融服务框架协议。据此，中国金茂将于其认为有需要时，使用平安成员企业以非独家方式提供的金融服务。于2020年、2021年、2022年三个年度，金融服务框架协议下的存款服务、贷款服务及融资性保理服务的每年年度上限分别为80亿元、100亿元和30亿元。

2020年前2月，受新冠肺炎疫情的影响，金茂实现130.9亿的销售额，同比下滑28.4%。不过，这并未过多影响到管理层对市场的判断。背靠着“金主”平安，金茂正加紧向房企第一梯队冲刺。据悉，金茂计划在2020年至2022年，销售额分别达到：2000亿、2500亿、3000亿。据了解，金茂为2020年准备了3110亿元人民币的可售资源，规模野心可见一斑。

只是让市场忧虑的是，在追求规模增长的同时，金茂能否处理好规模、利润、现金流三者之间的关系，重新回到均衡发展的优等生行列？