出品：新浪财经上市公司研究院

近期房企陆续公布完各自上半年的销售情况，尽管百强房企半年销售额腰斩，但业内也明显呈现出几家欢喜几家愁的格局。财务紧张房企的销售普遍不及预期，诸如新力集团销售同比降97%，今年上半年的销售几乎停滞。而包括中国奥园、正荣地产、世茂集团、中南建设、融创中国等在内的头部房企销售也同比大幅下滑超60%。

而在另一端，保利发展、越秀地产、远洋集团、招商、中海、合生创展等则显现出了较强的韧性。值得注意的是，除合生创展外，这些房企均有一个共性：国资背景，而合生创展则是仅有的表现尚可的民营房企。

半年销售同比降22.7%均价下滑36.6%

近日，合生创展发布公告称上半年全口径总合约销售金额为约168.60亿元，同比下降约22.72%。值得一提的是，其中6月销售合约销售34.02亿元，同比增长10.76%，成为极少数6月还能录得销售额正增长的房企（包括国资房企在内）。

不过在合生创展销售额坚韧的背后，是其销售均价的大幅下跌。其前六个月销售建面为69.53万平米，平均销售均价为22238元/平米，较去年同期的35072元/平米下滑高达36.6%。

合生创展的销售额低降幅，一定程度上源自于大幅降价的功劳。尽管这其中有不同时期所推出项目的区位不同的缘故，但从一直聚焦于环渤海、长三角、大湾区等都市圈二十来个城市的布局，且近几年新增土储面积并不多的情况来看，合生创展的土储并不会在短期有大变化。因此，降价无疑成为销售韧性的重要原因之一，实际上，降价助去化也是上半年几乎所有房企的普遍选择。

值得一提的是，自2018年以来，合生创展的销售均价从11547元/平米，持续提升至2021年的38494元/平米，即使今年上半年大幅下滑，也仅仅是回到2020年的水平。看上去，合生创展的项目盈利即使受影响，但范围也可控，而这主要是由于其2944万平米土储支撑的缘故。

一直“啃老本、慢周转”的合生创展

在合生创展历年业绩中，广受诟病的是其销售和业绩增长缓慢，年销售面积一直在百万平米徘徊。但不同于其他房企的是，其账面的土地储备却一直远超销售面积，常年在3000万平米的水平，如果按照每年销售一百万平米，则可满足多达30年的销售需求，土储规模和周转能力实不匹配。

梳理公司多年土储数据发现，在当初还被称为华南五虎之一的2006年，合生创展的销售面积就已经有107万平米，但全年新增390万平米土储，截止当年年底土储就达到1480万平米。高拿地力度一直维持到2009年，土储触达3000万平米大关，即使放在现在也处于行业头部。可即便拥有巨幅土地，合生创展却依然不紧不慢，少量销售、少量新增补储，以至于土储一直维持在这一水平多达13年之久。

根据合生创展近些年开发的面积看，其目前账面上的土储仍是有多年前的新增项目为主，诸如广州合生珠江帝景项目、广州合生湖山国际项目在内的许多项目开发周期都超过10年。而十多年前拿的土地卖到现在，土地价格自然要便宜很多，“捂地待涨”成为了合生创展高利润率的核心原因。

2021年报显示，合生创展在华南、华东、华北的开发利润率分别达到53%、34%、70%，这在当前大环境下说处于“暴利”行列也不为过。由于大量囤地沉没资金，周转率又低，导致合生创展的股东回报率一直都偏低，只能随着项目售价越来越高以提升净资产收益率。

即使在2018-2021年，合生创展恢复了拿地，分别新增62.7万平米、137.7万平米、83.6万平米，基本也是去化后的填补。销售额有所增长，也主要是项目的售价增长所致，从面积看，合生创展至今似乎都没有“做大做强”的想法，啃老本或依然是合生创展的主要策略。

实际上，当前环境下开拓进取也风险较大，自朱桔榕接班以来，尽管合生创展在土储面积上变化不大，但存货价值却明显上升，这主要是土地成本与十年前已经有着本质区别的缘故。

这类新增成本更高的项目，开发难度要较以往大多了，利润率也有限。此外，合生创展在2021年于联营公司的投资达到81.48亿元，而2020年仅有0.97亿元，但也就是去年合生创展合联营项目就产生了巨额亏损，全年对联营公司计提了30.01亿港元的减值准备，对业绩造成重大影响。

对于合生创展来说，啃老本才是最稳的。

“发烧”ABS融资可供抵押的资产或不多了

由于合生创展的家底大多是多年前低成本积累的，随着多年销售转化成利润，前些年的财务压力基本可控。而由于过去多年少拿地的缘故，合生创展将回款的相当一部分用来投入到自持物业当中了，包括商业、写字楼、酒店、综合体等。

在叠加公允价值变动后，其投资性房地产账面价值从2013年开始持续增加，截止2021年底达到806亿港元的规模。港资热衷自持物业的理由显而易见，合生创展的投资物业至少在三个层面为公司提供了支持：

其一，商业、写字楼和酒店创收、回款，2021年共创收42.17亿港元，占营收比值持续扩大；

其二，自持物业公允价值变动“靓化”利润，2021年相关收益高达104.5亿港元，同比增长超12倍之多，这反过来说明合生创展的利润是含不少“水分”的；

其三，自持物业可以用来作为抵押，发行ABS（资产支持证券）进行融资，抵押融资带来较大的融资议价能力。尤其是在近几年新增土地成本走高、自持物业规模不断扩张的情况下，抵押融资显得更加有需求。

我们将合生创展的投资性房地产减去公允价值变动收益，作为自持物业的账面成本，用以衡量近些年的变化。账面数据显示，合生创展自2013年以来在持续增加自持物业的布局，若考虑到单位成本的提升，其布局的力度是在明显放缓的，仅2021年力度有所加大。

因此，近几年合生的新增自持物业资产数量并不算多，且随着合生创展愈发热衷于ABS融资，其可供用于抵押融资的资产或已经不多了。

据统计，自2016年发行首单“长城证券-合生创展购房尾款资产支持专项计划”以来，合生创展在该领域的尝试逐渐增多。目前已经用作抵押的自持物业包括北京合生汇（2018年、2021年）、合生财富广场（2019年）、上海合生财富广场（2021年）、北京朝阳合生汇（2021年）、上海五角场合生汇（2021年），以及包括今年受理的成都合生汇广场、北京合生财富广场、合生商业物业等资产。合生在沪深两个证券交易所共进行8笔ABS发行，计划总发行金额高达276.1亿元，其中已完成发行3笔共114.1亿元，2笔已“通过”共92亿元；2笔受理中共48亿元，终止1笔22亿元，整体规模甚至超过华润，且抵押融资的速度明显在加快。

由于一直以来，合生创展的步子并不大，因此撇除在建项目外，现成的自持物业规模并不多，这从公司官网的项目宣传便可见（仅约18个项目）。因此ABS再加上其他渠道融资的抵押后，合生创展的剩余可供抵押的物业或比较有限，截止2021年底，合生创展已抵押资产已达959.8亿港元。

因此，即使是标普维持评级B且展望稳定，合生创展的财务状况也不是高枕无忧。2021年，合生创展净负债率72.8%，剔除预收款的资产负债率为63.2%，现金短债比为0.9倍，短期流动性仍踩着一条红线。

在2021年楼市骤然降温的情况下，朱桔榕和合生创展暂停拿地，加快ABS融资以应对行业风险。但随着今年销售持续难以回暖，合生创展所面临的考验还将继续。