1月21日，东吴证券发布华夏幸福研报。

华夏幸福发布2019年1-12月经营情况，2019年全年实现销售金额1452亿元，同比减少11%，其中房地产开发签约金额1028亿元，同比减少20%；签约面积1183万平米，同比减少21%。2019年公司拿地金额共计311亿元，面积共计421万平方米，分别较2018年增长204%和63%。

全年销售规模下滑环京业绩下降

2019年全年实现销售金额1452亿元，同比减少11%，其中房地产开发签约金额1028亿元，同比减少20%；签约面积1183万平米，同比减少21%。房地产开发签约销售额下降主要因环京市场去化情况一般，同时2018年公司投资力度下降导致阶段性货值不足，2019年房地产销售规模因此受到一定影响；但2019年内持续修复，降幅持续收窄；房地产非环京销售贡献占比进一步提高。

投资有所回暖租金增长

2019年公司拿地金额共计311亿元，面积共计421万平方米，分别较2018年增长204%和63%，为未来销售和业绩增长打下坚实基础，此外，公司重新梳理投资管理和取地标准，明确房地产开发的利润导向，取地利润率有较大幅度提升。2019年全年公司可供出租面积111万平米，其中已出租面积91万平米，同比增长91%；实现房租2.55亿元，同比增长75%。

紧抓回款，产业新城和商业办公板块双轮驱动。华夏幸福强调回归经营逻辑，更加重视经营质量提升，更加重视回款率提升及精准投资等质量性指标。2019年前三季度，公司销售商品及提供劳务产生的现金流达645.69亿元，占同期销售金额的62.7%，较18年末提升13.5个百分点，销售回款率的大幅增长有效改善公司现金流状况；筹资活动现金流入达938.96亿，同比增长65.6%。除去产业新城外，公司在继续做强公司原有主业的基础上，积极探索商业办公、长租公寓、城市更新以及康养等相关业务领域，在传统重资产模式的基础上，加速开拓轻资产模式，实现轻重并举。

以上为东吴证券发布研报信息。

债务显现租金收入慢钱 杯水车薪

若按上述数据，华夏幸福出租91万平米，收入2.55亿，可以得出平均每月收入233元/平米，平均天收入租金7.78元/平米。

财报数据显示，2018年华夏幸福债务压顶，需要偿还163.46亿元的一年内到期长期借款、68.46亿元的短期借款，另外有超过200亿元的明股实债产品，三者总额在430亿元以上。

大额应收款回款时间表未知

2018年华夏幸福现金紧张，刚刚能覆盖债务，当年房地产销售收入为约515.48亿元，另322.5亿元园区服务等业务。与此同时，2018年度，华夏幸福的应收账款账面余额则高达352.15亿元，其中有近347.4亿元是地方政府需要付给华夏幸福的服务费。从历年的华夏幸福财报数据显示，这部分应收款，也是多年累计逐年增高，回款情况只能应当地政府收支情况拨付，很难说有准确回款时间表。

高额应收款回款时间失控债务时间不等人怎么办？

折让股价、对赌引入平安

2018年平安带着条件进入华夏幸福，平安不仅获得了大幅折让的入股价格，分两次向华夏幸福输血179.73亿元，还提出2018年度、2019年度、2020年三年的利润不能低于114.15亿元、144.88亿元、180.01亿元。

据华夏幸福公布的统计数据，截至2019年3月31日，公司借款余额达到1600.83亿元。

平安进入后操刀债务，通过公司债券、中期票据、超短期融资券、PPP资产证券化等多渠道、多种类融资工具顺利的用长债置换掉了短期债务。

此举，改善了短期风险，但长期的债务风险依然存在，接下来靠什么还债？

从历年财务结算数据来看，华夏幸福的产业园结算账期基本两年及以上，遇到地方政府收支不平衡时，难免也会是无法结回结果。毋庸置疑，最终还得靠自身的房地产开发增长来“以房养园”。

回到华夏幸福最近发布的数据来看，2019年全年实现销售金额同比减少11%，其中房地产开发签约金额同比减少20%；签约面积同比减少21%。主要业绩指标下降，无疑对此前置换后的长期债务，或又将进入下一次危机中。

两条业务线 终成整体拖累

扒开来看，华夏幸福的两条产品线，一条是产业园区，一个企业办着政府的事，投入的是真金白银，收获的是一堆白条。另一条是房地产业务，象其它房地产公司一样，这块也能赚得满盆满钵。由于赚的钱都投入到产业园区，原本赚钱的房地产业务线由于投入减少也沦落到掉队状态，行业排名一路下滑。

投资不足这一点，华夏幸福自己给出的说法得到验证：房地产开发签约销售额下降主要系2018年公司投资取地不足导致阶段性货值不足，2019年房地产销售规模因此受到一定影响。

增长的信心来自何方？

另外华夏幸福也给出一组数据提整信心，2019年公司话费311亿元拿地，面积共计421万平方米，分别较2018年增长204%和63%，看似为未来销售和业绩增长打下坚实基础。但同样有一组数据很快打消这一信息增长，2019年耗地1100万平米，拿地却只有420万平米，耗地远大于取地，用什么去保证未来消售和业绩增长？

上图来自简报截图，提到产业园区收入381亿，增长22.85%，这其中到底能结算多少到账，目前还未知，按历年结算情况，又免不了一堆白条了，最后汇入应收账务中，待到正式财报出来后一目了然。

另外，从简报的1-12月结算面积看，刚刚到56.7%，后续结算还需要时间。

平安主导下双总部，定制CEO，华夏幸福“重南轻北”？

回头看2019年华夏幸福，2月有着多年央企掌舵者的吴向东加入，此时华夏幸福也开启了“南、北双总部”时代。这一人事变化背后多少有着平安这一金主的身影，从吴向东履历来看，其有着明显的商业地产操盘优势，当年一手缔造的深圳万象城被视为中国大陆第一个真正的商业综合体，至今仍是深圳的金名片；另外，吴向东25年央企经历成就其丰富的政商关系；同样，总部在深圳的平安和对于吴向东来说整体操盘复制一个商业地产帝国也无后顾之忧，不过这一商业地产帝国或许带着明显的平安色彩。

或许华夏幸福北京总部还只是北方总部。

（中华网财经综合 作者：非鱼）