时代商学院研究员郑少娜

当前，随着通信事业的高速发展，无线电频谱的低端频率已趋饱和，毫米波由于其波长短、频带宽，可有效地解决高速宽带无线接入面临的许多问题，有着广泛的应用前景。成都雷电微力科技股份有限公司（以下简称“雷电微力”）正是一家主要从事毫米波有源相控阵微系统的研发、制造、测试和销售的企业。

业绩亏损且经营性现金流净额为负，这样的企业能否叩开创业板的大门？8月24日，雷电微力IPO申请进入问询阶段，拟于创业板上市。

时代商学院查阅其招股书发现，报告期内，雷电微力对军工专用客户的依赖性较高，而该等客户订单需求不稳定，造成雷电微力经营业绩大幅波动，且2017年和2018年其净利润连续亏损。此外，由于下游客户回款较慢以及存货管理能力不济，雷电微力经营活动现金流量净额持续为负，主要依赖筹资活动维持日常资金需求，资产负债水平不断攀升，存在一定的流动性风险。
雷电微力IPO基本信息如图表1所示。

一、实控人曾让他人代持股份

雷电微力设立于2007年9月，前身为雷电有限。该公司的实际控制人邓洁茹直接持有雷电微力25.87%的股权，并通过武汉研究院间接控制雷电微力2.74%股权。此外，雷电微力股东吴希（持股0.14%）为邓洁茹配偶的母亲，邓红中（持股1.92%）为邓洁茹父亲的弟弟，均为邓洁茹的一致行动人。

邓洁茹出生于1976年，硕士研究生学历。1998—2011年，邓洁茹在中国庆安国际贸易集团有限公司先后担任职员、部门经理职位，该公司是一家对外贸易企业，主要从事各种商品的进出口业务；而2012年起，邓洁茹开始入股雷电微力，出任公司董事长一职。

邓洁茹的股权曾存在代持情形，不过通过股权转让的方式，其股权代持的问题现已解决。如2018年5月，侯锦璃以2512.57万元对价转让对应179.47万元的出资额，受让方为润杨资本，而侯锦璃转让给润杨资本的股权原系代邓洁茹持有，该股权转让的同时，侯锦璃与邓洁茹的代持关系予以解除。

股权代持往往具有隐匿财产的目的，是IPO审核过程中的重要问题。此外，雷电微力历史上存在多次股权变更，保荐机构、律师已对全部现有股东和部分历史股东进行了访谈，但仍存在部分历史股东因无法获取联系方式、身体健康、未配合访谈等原因无法进行访谈，相关方之间可能存在涉及历史上股权转让事宜的诉讼或纠纷，从而对雷电微力的市场声誉或品牌形象造成不利影响。

此次IPO，雷电微力拟融资6.3亿元，其中，2.25亿元用于生产基地技改扩能建设项目，2.05亿元用于研发中心建设项目，剩余2亿元用于补充流动资金。

二、经营业绩波动较大，净利润两年连亏

毫米波有源相控阵微系统是毫米波技术和相控阵技术结合的产物，该产品设备的上游供应商主要是各类结构件、元器件、LTCC、电源等生产商；下游客户主要为各系统科研院所、国防武器装备研制单位等专用产品客户和5G通信运营商、商业卫星运营商、无人驾驶汽车制造商等通用产品客户。

报告期内，雷电微力的主营业务收入主要来自于精确制导类和通信数据链类产品，并以精确制导类产品为主，由于当前产品的应用领域受限，雷电微力对前五大客户较为依赖。

招股书显示，报告期内，雷电微力来自前五大客户的销售额占当期主营业务收入的比例分别为90.07%、98.66%、99.69%和100%，其最主要的客户为军工集团下属的C01单位和B01单位。2019年和2020年一季度，雷电微力对前述两个客户的销售收入合计分别为27403.4万元和2035.4万元，占主营业务收入的比例分别为92.47%和71.37%，保持在较高比例。

目前，雷电微力尚未开拓重要的通用产品客户，因此经营业绩对军工专用客户表现出较大的依赖性，而该等客户对于产品的技术水平要求较高，且军工用品订单波动较大，可能存在突发订单增加或订单延迟的情况。报告期内，雷电微力的客户集中度较高，而业务订单不稳定，经营业绩存在较大波动。

如图表2所示，2017—2019年，雷电微力营业收入分别为8899.66万元、4600.33万元和29720.06万元，净利润分别为-1236.95万元、-3080.74万元和8276.12万元。尤其是2017年和2018年，雷电微力的净利润均为负值，合计亏损4317.69万元。

不难看出，雷电微力尚需积极拓展新客户、开拓新市场以减少客户集中度高导致的潜在不利影响，若未来该公司在新业务领域开拓、新产品研发等方面进展不顺利，或现有客户需求大幅下降，则较高的客户集中度会对其经营业绩产生不利影响。

三、经营活动现金流净额连年为负，债务水平不断攀升

除客户集中度较高外，报告期内，雷电微力经营活动现金流量净额持续为负，主要依赖筹资活动维持日常资金需求，资产负债水平不断攀升，存在一定的流动性风险。

如图表3所示，2017—2020年一季度，雷电微力经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营活动现金流净额”）分别为-4002.71万元、-4294.71万元、-33.89万元和-2382.24万元，呈持续净流出状态。

经营活动产生的现金流是企业生存和发展的主要资金来源，更能反映出企业真实的经营成果。处于初创期的企业，由于产品尚未大量占领市场，需要投入资金形成生产能力，依靠外部资金如银行借款、融资等筹资活动维持日常资金需求；而处于发展期和成熟期的企业，往往能够通过经营活动产生稳定的正向现金流。

时代商学院注意到，报告期内，雷电微力产品较为成熟，已处于快速发展期，而其下游客户回款较慢以及存货能力不济，是造成该公司经营活动现金流紧缺的主要原因。

招股书显示，2017—2020年一季度末，雷电微力应收账款和存货账面价值合计占流动资产的比例分别为84.98%、73.12%、78.37%和83.69%，占比较高。

从应收账款管理情况看，各报告期期末，雷电微力应收账款账面价值占营业收入的比例分别为110.46%、145.56%、80.33%和857.18%，暂不考虑2020年一季度的极端情况，其他报告期内，雷电微力的回款情况同样不理想，整体偏离正常水平。

再者，从存货管理情况看，随着经营规模的扩大，雷电微力存货管理水平较不稳定，且其存货的周转能力远低于同行均等水平。招股书显示，2017—2020年一季度，雷电微力的存货周转率分别为1次/年、0.26次/年、1.25次/年和0.08次/年，同期可比公司均值分别为1.17次/年、1.46次/年、1.63次/年和0.15次/年。

而令人担忧的是，近年来雷电微力的负债水平不断攀升。招股书显示，2017—2020年一季度，雷电微力资产负债率分别为23.77%、30.8%、36.36%和37.2%，而同期可比公司均值分别为28%、28.15%、29.27%和20.19%。若未来雷电微力经营活动现金流净额为负的局面未能改善，随着生产规模的持续扩大，资产负债率持续上升，雷电微力将存在一定的流动性风险。