《思维财经·正经社》郭晓

在中国东北,有这么一个城市，它既是丹顶鹤之乡，又因盛产优质牛奶而闻名，它就是齐齐哈尔。

从齐齐哈尔市区向北驱车一个多小时，便可以看见中国飞鹤（06186.HK）（下称飞鹤）甘南县的一个奶牛场。这个能容纳1.2万头牛的奶牛场，每天挤出的牛奶如泉水般涌向门口停驻的收奶车。

这是飞鹤人十分引以为傲的事，直到2011年飞鹤将其转让给原生态牧业（01431.HK）。

在国内，乳企与上游原奶公司之间的关系一向很微妙。一方面，双方互为供应关系，一荣俱荣；另一方面，原奶价格的周期性波动又使得双方一损俱损。

《正经社》梳理发现，对于原奶子公司，一些大型乳企一会分拆、一会儿又收购。飞鹤之所以要把甘南欧美牧场卖给原生态牧业，除了上述因素，还有一个重要原因——当时急需资金来回购红杉资本手中的股票。

如今，资金企稳的飞鹤要收购原生态牧业了。9月6日晚，中国飞鹤宣布将以0.63港元/股收购原生态牧业，交易总对价约30.71亿港元，交易完成后，飞鹤将成为原生态牧业的控股股东。

如此一来，飞鹤不仅将收回自己的牧场，还打消了外界关于两者特殊关系的质疑。

一段特殊关系

2013年于港股上市的原生态牧业与飞鹤有一段非常特殊的关系。

起初，并未从事乳业行业的赵洪亮（原生态牧业创始人），嗅到了三聚氰胺事件后国家注重乳品安全、大力发展乳牛畜牧业与大型现代化牧场的商机，找到好友冷友斌（飞鹤奶粉创始人）商量开办牧场的事，双方一拍即合。

原生态牧业创业伊始，飞鹤既是派人又是“出钱”。原生态牧业招股书信息显示，公司最初成立时，其全部12名注册股权持有人中11人来自飞鹤，其中还有一名（王绍光）出任原生态牧业的总经理。

除了直接派人参与原生态牧业新牧场的建设与运营，飞鹤还多次为原生态牧业提供贷款担保。原生态牧业招股书显示，2010年-2012年12月31日，飞鹤为公司担保的借款分别为人民币1.599亿元、人民币4.025亿元及人民比3.650亿元。

2011年，飞鹤更是将其两大现代化牧场——克东欧美牧场与甘南欧美牧场作价8.490亿元转让给原生态牧业子公司，这成了原生态牧业起家的核心资产。

飞鹤对原生态牧业的全方位辅助使得双方的关系并不像普通的商业合作伙伴。不过，2013年原生态牧业上市之际，它就主动撇清了与飞鹤的关联关系。

飞鹤除王绍光之外的其余注册股权持有人纷纷签署了股权转让协议，不再持有原生态牧业的股份、原生态牧业偿还了飞鹤欠款并解除了相关贷款的质押状态。

仅仅保留的合作关系是奶源供应。原生态牧业招股书显示，公司持续为蒙牛集团及飞鹤提供其用于生产其高端乳品的优质原料奶供应。

“特殊关系”被针对

2013年11月，原生态牧业在港交所上市认购，飞鹤并未现身，蒙牛反倒成了其基石投资者，认购其总值6000万美元（约合人民币3.657亿元）的股份，成为原生态牧业的第三大股东。

蒙牛的逻辑不难理解。2013上半年，恒天然“双氰胺”事件以及香港限购令的出台，让牧场扩建本就有限的内地市场奶源急缺，控制优质奶源成了当务之急，蒙牛在入股原生态牧业之前还入股了辉山乳业。

不过乘着“奶荒红利”上市的原生态牧业并未如愿踏上一条昌盛之道。2014年1月，全球原奶价格便开始下行，2015年7月-2016年7月更是探了一次底。

数据来源：国际奶农联盟 IFCN

原奶价格的持续下行让从事原奶生产的企业苦不堪言。《正经社》梳理发现：原生态牧业2016年-2018年每股收益均为负值，股价也由2013年底的高点2.7港元/股下探到了2019年中旬的最低0.15港元/股，市值蒸发超90%。

数据来源：东方财富

就在原生态牧业在资本市场基本丧失吸引力时，其主要的原奶采购商飞鹤却走出市场新高。数据显示，飞鹤自去年11月份上市后，不到一年时间股价涨了一倍有余。

这也引起做空机构的关注，飞鹤上市后就飞来两份做空报告。其中，今年七月份杀人鲸（ORCA Capital）发布的做空报告中，就飞鹤与原生态牧业早期的“特殊关系”着了大量笔墨。

该报告指出：原生态牧业的奶制品生意源自于飞鹤的牧场分拆，飞鹤为原生态牧业的借款提供担保，公司也由原飞鹤员工管理，几乎大部分鲜奶都卖给了飞鹤。此外，飞鹤的董事长在网上吹嘘他控制着这两家公司。

报告将飞鹤与原生态牧业的相关财务数据拿出来比较，其提到2016年-2019年，飞鹤收入从37亿元升至137亿，同期原生态牧业收入从10亿元微增至14亿元；

同期的运营现金流，飞鹤从1亿元升至52亿元，原生态牧业却停滞在3亿元附近；盈利能力方面，2016年-2019年，飞鹤毛利率、经营净利率均逐年攀高，原生态牧业的毛利利率却从行业第二降至最低。

双方相反的财务数据走势，使得杀人鲸严重质疑飞鹤存在转移亏损至原生态牧业的嫌疑。

杀人鲸的做空报告一度使飞鹤股价大跌8%，好在飞鹤及时回应，股价才重回正常。不过，这种隐忧并未彻底消除。此时，收购原生态牧业就成了最好的防御。

名正言顺的一家人

既然有人怀疑我们利益串通，不如我合并你好了，这样盈亏均由我承担。

要约收购公告中，飞鹤称公司将成为原生态牧业的控股股东，但并不会将其私有化，仍然将保持原生态牧业在联交所的上市公司地位。《正经社》分析师认为，这是飞鹤在刻意保持原生态牧业在财务上的独立与透明。

除了应对做空机构的考量，双方在原奶供应上的深度绑定关系则成了本次收购的主要动机。

飞鹤对做空报告的回应中提到：2016年-2019年Q1，在原生态牧业的鲜奶采购成本占到飞鹤鲜奶总采购成本的比例分别是：84.2%、83.5%、86.8%、88.1%，高位攀升的原奶采购占比预示着双方加强合作的迫切性。

加之，双方在2017年5月12日签订的飞鹤享有优先向原生态采购鲜奶的权利的“新框架协议”已于2019年12月31到期。飞鹤需要重新考虑签订与原生态牧业原奶供应的新协议，而目前的形势又给飞鹤做出要约收购对方的最后一脚。

政策端，中央一号文件明确提出乳企关于布局优质奶源基地建设，振兴奶业的信号；产业端，中国奶牛存量持续下降，从2014年的857万头下降到2018年底的504万头，原奶供应呈紧缺态势；行业端，头部乳企为保障优质奶源的供给，纷纷加码对上游原奶公司的收购。

此背景下，飞鹤就不得不近水楼台先得月了。从收购标的的质量而言，拥有7个现代化牧场的原生态牧业是国内数一数二的原奶生产公司，被收购后也能充分保证飞鹤的奶源供应。

兜兜转转几年后，飞鹤不仅收回了自己位于齐齐哈尔市附近的

甘南欧美牧场，还将一段被针对的特殊关系名正言顺了。

不过，值得注意的是，原生态牧业曾在2018年录得5.56亿元的经营亏损后，2019年便迅速扭亏，实现经营利润2.23亿元。

来源：原生态牧业2019年年报

公司财报给出的原因是：2019年净利润上升的主要原因为原料奶销售价格上涨。对于2018年的巨额亏损，公司财报解释称：(1)与搬迁拜泉瑞信诚牧场有关之减值亏损及应计费用；(2)生物资产公平值变动减销售成本的亏损增加；(3)计入行政开支以权益结算的购股权开支增加；(4)其他收入减少所致。

从数据上看，搬迁拜泉瑞信诚牧场有关之减值亏损及应计费用一项就达到4.36亿元，占2018年总亏损的81%。

《正经社》梳理发现：今年2月25日，原生态牧业披露了拜泉瑞信诚牧场搬迁的最新进展——黑龙江省林业和草原局决定撤回拜泉瑞信诚牧场使用林地的批文和草地使用批文。

这就意味着，重大资产减值失的挽回是原生态牧业2019年能迅速扭亏的重要原因，但原生态牧业创造盈利的能力还有待检验，这也将影响飞鹤未来的业绩波动。

关于收购事项的进展，《正经社》将持续关注。