英伟达财报并不完美，但长期增长轨迹不变。英伟达第四季度业绩表现强劲，但股价在美股盘后小幅下跌。摩根士丹利对英伟达的未来充满信心。

摩根士丹利在最新报告中提到，尽管财报存在一些挑战，例如毛利率压力和出口管制，但这些因素都是暂时的，并不会改变英伟达的长期增长轨迹。在Hopper架构芯片仍占主导地位、Blackwell架构芯片面临复杂挑战的情况下，英伟达实现了近20亿美元的超预期增长，这在半导体行业是前所未有的。

英伟达的过渡期问题正在逐渐消退，Blackwell的全面爆发即将到来，强劲需求将推动公司业绩持续增长。因此，摩根士丹利认为英伟达将在AI芯片领域继续保持领先地位，重申了对英伟达“增持”评级，并将目标价上调至162美元，较目前仍有23%的上涨空间。

对于市场对AI支出可持续性的担忧，摩根士丹利认为AI支出并非泡沫而是周期性的。去年交货周期缩短以及最近Blackwell面临的挑战，并非周期结束的迹象，预计市场热情将在未来6-9个月内重燃。

英伟达正处于产品过渡期。上一代Hopper架构芯片仍占数据中心业务收入的三分之二，而新一代Blackwell架构芯片则面临着前所未有的复杂性。尽管如此，英伟达依然实现了18%的季度环比增长，超出预期20亿美元，这在半导体行业历史上是史无前例的。

英伟达最新推出的Blackwell芯片系列，在首个季度出货量高达110亿美元，远超市场预估的35亿美元。与万亿美元市值的科技同行相比，英伟达的增长速度令人瞩目。苹果、微软、亚马逊、Meta和谷歌母公司Alphabet在去年12月季度的平均营收增长率为11.8%。

大摩研报进一步指出，Blackwell需求将持续强劲并将持续到年底。大科技公司财报电话会议上的表态，以及关键技术专家的言论，都印证了这一点。随着推理工作负载的不断增加，Blackwell架构芯片将在AI领域发挥越来越重要的作用。而且与市场担忧相反，推理需求的增长似乎并未对训练需求产生负面影响。

关于市场关注的毛利率问题，大摩认为毛利率或是暂时承压，这主要是由于Blackwell架构芯片在加速推进过程中产生的额外成本，如更短的测试流程、更高的晶圆成本等。新产品形态的启动成本也较高。不过，大摩指出，这些影响毛利率的因素似乎都是暂时的。英伟达管理层对毛利率恢复至75%的水平充满信心。大摩预计，2025年第二季度的毛利率将与第一季度相似，并在下半年逐步回升。

即使英伟达预计新财年初期的毛利率在70%左右，仍远高于大多数其他芯片公司。根据标普全球市场情报公司的数据，PHLX半导体指数中的30家公司过去一年的平均毛利率为51.5%。

基于对Blackwell强劲需求和AI支出周期可持续性的信心，摩根士丹利上调了对英伟达的营收预期。将2026财年的营收预期上调至1967.46亿美元，并将2027财年的同比增长率从14.6%上调至17%，维持2028财年约15%的同比增长率。

整体而言，摩根士丹利认为AI支出并非泡沫而是周期性的，市场热情将在未来6-9个月内重新燃起。市场往往会抓住任何客户任何地方可能减少支出的迹象，将其解读为周期结束的信号。但实际上，去年的交货周期缩短以及最近Blackwell面临的挑战，并非周期结束的迹象。市场情绪虽然有所降温，但他们预计Blackwell将在2025年下半年强劲增长，随着盈利预测上调和股价盘整，市盈率将继续压缩，预计市场热情将在未来6-9个月内重新燃起。

展望未来，科技巨头们计划今年在AI资本支出上投入巨额资金或缓解部分担忧。除此之外，英伟达还需要展示如何在其已经拥有的强大领先优势基础上继续发展，这将是英伟达3月GTC大会的主要议题，预计将重点介绍Blackwell系列之后的后续产品。