【TechWeb】2019年9月23日，佳禾智能签署招股意向书，结束了近10个月IPO之路。如果顺利，这家声学硬件ODM厂商将于9月25、26两日进行IPO询价，10月8日进入申购阶段，10月10日发布申购中签号码。

2013年创立的佳禾智能从事声学与多媒体及产品研发、销售。2018年12月5日，佳禾智能递交创业板IPO材料，拟发行不超过4168.00万股，发行量占比总股25.01%。

然而佳禾智能的上会之路并不平坦，近10个月的IPO之过程备受非议，主要矛盾来自公司毛利率逐年下滑。

一，毛利率逐年下坡主营产品利润不再

佳禾智能在宣传时表示：公司能够将多麦克风阵列消噪、回声消除、自然语言处理、知识图谱等技术应用到电声产品当中，形成了主动降噪蓝牙耳机关键技术、基于PPG的心率抗干扰算法等技术成果。

但这并不能对冲声学行业竞争压力增大、毛利率降低的事实。

据招股书显示，佳禾智能毛利率逐年降低。报告期内2015年-2018年（1月-6月），公司的主营业务毛利率分别为21.63%、20.93%、18.28%、16.00%，呈明显下滑趋势。

佳禾智能的核心产品有二：蓝牙耳机、有线耳机。报告期内，2015年-2018年（1月-6月）蓝牙耳机的毛利率分别为23.40%、22.86%、19.98%、15.08%，逐年呈下滑状态。有线耳机的毛利率分别为17.19%、17.20%、13.60%、17.45%。

2015年到2019年，全球耳机市场稳速增长，耳机行业正在由有线到无线（蓝牙）耳机发展，蓝牙耳机占比增高的同时整个行业产品逐步走向智能化。

近年，苹果推出无线蓝牙智能耳机Airpods，引领了行业无线化潮流。据统计，2016年智能耳机市场规模达到25亿美元。据统计，2016年6月美国的蓝牙耳机占比为17%，但销售额却达到54%。

可见，耳机产业的利润逐渐将被无线连接、智能模组等供应商所瓜分。虽然蓝牙耳机尚处于小众化的阶段，但头部品牌商带来的时尚耳机产品已经向市场发出信号：无线已成大趋势。

同时无孔化、无线充电等技术发展将助推无线蓝牙耳机迎来高增长。

佳禾智能对于电声行业冲击、毛利率下滑的问题做出回应：高端产品的订单增加，材料成本占比不断提高，导致毛利率下降（成本涨价PCBA、包材、喇叭、电池、集成电路）；另外，2018年上半年，蓝牙耳机的毛利率进一步降低，主要是因为2018年上半年美元呈贬值趋势，外销单价降低，压缩了毛利空间。

但问题似乎并不这么简单。报告期内，佳禾智能的毛利率均低于同行业可比公司毛利率平均值。

行业平均值毛利率及发行人毛利率情况（来源：公司招股书）

据公司招股书显示，报告期内，2015年-2018年（1月-6月），行业毛利率平均值分别为22.78%、21.93%、21.69%、18.91%。而同期发行人的毛利率分别为21.63%、20.93%、18.28%、16.00%。不难看出，发行人毛利率报告期内均低于同行业可比公司毛利率平均值。

佳禾智能称能已为喜马拉雅（小雅AI音箱）、小米（小爱智能音箱）、咪咕（Mobius全语音人工智能耳机）、出门问问（小问智能耳机TicpodsFree）等品牌定制声学产品。而这些产品具体为佳禾智能带来多大利润呢，我们尚不得而知。

二，大股权一家握

从股权穿透构成来看，严文华、严帆家族持有佳禾智能绝大部分股权。

穿透佳禾智能的股权关系发现，公司系家族式企业，公司实控人严文华、严帆家族合计持有公司股份比例86.04%。

严文华的妻子刘新平通过文宏投资间接获得佳禾智能3.2%的股份。严文华的兄弟严湘华、严跃华均通过文曜投资间接分别获得佳禾智能6.4%、1.6%的股份；严文华的姐姐严政辉、外甥严凯均通过文昇投资间接获得佳禾智能0.08%、0.2%的股份；严文华内弟刘胜华、刘胜文均通过文昇投资间接获得佳禾智能0.08%、0.08%的股份。

仅严文华、严帆二人，直接间接合计持有佳禾智能9300万股股份。

在递交IPO材料前，公司实际控制人严文华和严帆曾通过东莞佳禾和东莞镭生从事声学产品等相关业务；严文华弟弟严湘华通过玮轩手袋从事耳机盒、包等相关业务。

2014 年，为了逐步消除与实际控制人及其近亲属控制的其他企业之间潜在的同业竞争，发行人收购东莞佳禾、东莞镭生和玮轩手袋的部分经营性资产。经核实，东莞玮轩手袋已注销。

三，全资子公司利润一片惨淡

严文华实缴1.55亿元的全资子公司佳禾电声2018上半年净利润负621万元；

另一家实缴1000万元的全资子公司玮轩电子2018上半年获利仅6万元；

法人严帆、佳禾智能持有100%股权的广东思派康电子营收从2016至2018年波动巨大，净利润依然为负。

总体来看，佳禾智能所有人旗下的全资子公司并非充当盈利重点，在几次业务收购与调整之后，子公司已经成为佳禾智能身旁的“辅助”。

9月底，佳禾智能将完成IPO前最后工作，而财务方面，面对如此多的问题与质疑，最后的定价冲刺，无疑是对严文华等人以及佳禾智能的一次大考。