一尺深红胜曲尘,天生旧物不如新。”2019年8月LPR（贷款报价利率）形成机制改革至今，市场对于中国央行降息的预期先急遽膨胀，后重重跌落。大起大落之间，反映出“旧”思路已经难以读懂“新”降息，相关研究框架亟待与时俱进。

我们认为，以本次LPR形成机制改革为起点，市场化降息（降低加点）和政策性降息（降低MLF利率）首次完成分离，并且两者在长、短期限内又面临不同的约束条件。由此，在“途径-期限”的两两组合之下，降息空间不再是传统的一维，而是裂变为四维。降息空间的大小不可再一概而论，不同维度空间的开闭轮动将决定央行降息结构化的立场、时机和形式。

聚焦当下，市场化降息的短期空间打开，而政策性降息的短期空间闭合，因此央行将优先以改革方式推动市场化降息，政策性降息仅作为辅助手段。但是放眼长远，市场化降息的长期空间收窄，而政策性降息的长期空间有望扩展。有鉴于此，伴随着四维空间的轮动，如果LPR报价的下调未能明显加速，则首次MLF利率的调降仍有望在今年年末至明年年初发生，届时期限利差的状态料将决定降息的具体落地方式。

裂变：LPR改革后，降息空间一分为四

2019年年初至今，一方面，以“利率并轨”为主线，中国利率传导机制改革大步疾行。另一方面，市场降息预期几番高涨，却又不断落空。尤其是LPR形成机制改革以来，央行对MLF利率的按兵不动，更是令市场费解。两者鲜明对比之下，表明值此改革奋进之时，传统的分析思路已经难以读懂“新式”降息，亟待新的研究框架。9月24日，中国央行行长易纲强调，中国货币政策既要“稳当前”，又要“考虑到长远”，再次凸显兼顾长短期政策目标的施政思路。基于此，我们认为，以本次LPR形成机制改革为起点，降息空间已经由一维分裂为“途径-期限”的四维空间，进而深刻影响了降息立场、时机和形式的选择。

第一、二维度：市场化降息的长、短期空间。LPR改革对降息的深刻重塑，首先是完成了市场化降息与政策性降息的分离。在以贷款基准利率为“锚”的旧时代，市场利率的走向牢牢绑定于政策利率，因此只有政策性降息，不存在市场化降息。而在改革之后，LPR报价由MLF利率和市场化加点共同决定。此举既扩展了市场利率定价的自由，也赋予了市场自主降息的权力。

进一步来看，市场化降息的空间可以分为短期和长期。短期层面，LPR改革打破信贷利率的隐性下限，利率中偏离市场实际需求的虚高水分被挤出，从而形成了降息空间。长期层面，仅是“挤水分”并不足够，要想进一步持续降低实体经济的信贷利率，则需要啃“硬骨头”。这个“硬骨头”就是金融机构的内部资金成本，即FTP（内部资金转移定价）利率。只有促使金融机构尤其是中小金融机构提高资产负债管理能力、资金运用效率和资金定价能力，才能持续降低内部资金成本，进而为市场化降息、金融体系让利实体经济创造更广阔的空间。

第三、四维度：政策性降息的长、短期空间。在LPR改革之后，政策性降息便是调降MLF利率，在含义上更接近传统意义上的降息。当前的较多降息预期也主要围绕其展开。在新阶段，政策性降息的空间也将分为长短两个维度。长期层面，降息空间的大小将取决于央行最根本的两大长期政策目标，即维护物价水平稳定和保障经济平稳增长。短期层面，则主要是防范内外两大风险。外部是防止利率政策调整的失时、失度，导致人民币汇率的失稳。内部则是防止期限利差变动的失序，导致金融机构的失稳。

在本次LPR改革之后，货币政策的价格型调控有望形成“双抓手+双路径”的新体系。路径一是以逆回购利率为抓手，调控货币市场利率，政策信号从短端利率向长端传递。路径二则是以MLF利率为抓手，调控LPR和信贷利率，政策信号从长端利率向短端传递。因此，如果MLF利率的调降不能与货币市场的情况相协调，则会导致长短端利率信号冲突，引发期限利率差过度收窄，继而冲击金融机构的稳定性。

逻辑：降息的四维空间开闭轮动

基于上述新框架，可以进一步地分析未来中国降息空间的结构化特征。而这一分析，也将有助于理清当前央行在市场化降息和政策性降息上的差异化取向。

从短期来看，市场化降息空间打开，而政策性降息空间不足。LPR形成机制改革后，随着贷款利率的隐性上限被真正打破，前文所述的“挤水分”过程开始进行，市场加点驱动信贷利率逐步下降，以匹配真实的资金供求情况。2019年 8月20日至今，第一、二次LPR报价分别下降6个和5个基点。但是，政策性降息却面临较为复杂的局面。在外部风险层面，中美利差重回舒适区间，并未制约降息空间。但是，在内部风险层面，2019年7月以来，中国的资金收益率曲线趋于扁平化，导致期限利差大幅趋窄。并且，据我们测算，本轮降准仅能对银行净利息收益率带来0.7个基点的改善，难以对冲LPR报价下调已累计造成的逾3.5个基点的净利息收益率损失。因此，内部风险短期内难以舒缓。受此影响，政策性降息并非合理之选。这解释了为何当前央行积极引导市场化降息，却在MLF利率上保持定力。

从长期来看，市场化降息空间缓释，而政策性降息空间打开。正如上文所述，在经年累积而成的“水分”被挤出后，想要进一步推动市场化降息，则需要啃下以改革方式降低FTP的“硬骨头”，这并非一朝一夕之功。因此，较之于短期的一次性红利释放，长期的市场化降息将进入慢行状态。但是，两大因素正在扩展政策性降息的长期空间。

第一，从通胀目标来看，除了猪价之外，当前CPI中其他部分已经趋弱，而PPI则持续低迷，正在引致企业实际利率上行。未来随着猪价结束冲顶，央行通胀目标对降息将由束缚转向支持。

第二，从产出目标来看，在中性货币政策下，利率水平的长期走势应与经济增速相匹配。2008年至今，中国的名义GDP年度同比增速从约22%的峰值降至9%以下，但是人民币贷款加权平均利率仅从8.19%下降至5.94%，下降节奏明显落后。因此，伴随中国经济增速的逐步“下台阶”，未来适宜的利率水平亦应进入长期下行轨道，这与中国央行“保持定力、坚持稳健的取向”并不相悖。

前瞻：市场化降息先行，政策性降息后至

基于上述的新分析框架，我们可以从新的角度出发，对以下两大市场焦点问题进行推演。

第一，降息的次序和时机。面对中国经济下行压力增大的局势，我们认为，年内贷款利率需要的累计下调空间约为50个基点（bps）。目前LPR报价已累计完成11bps的下调。从降息的四维空间来看，当前央行将优先采用市场化降息的方式，而非政策性降息。但是，如果未来LPR报价的下调未能加快，而是保持当前水平，即约6bps/次，那么至2019年年末，将最多再累计下调约18bps。剩下约21bps的空间，仍需要采用政策性降息（调降MLF利率）予以弥补，而且这一降幅也大致符合LPR改革前贷款基准利率一次小型调降的规模（18bps~27bps）。在这一情景下，首次政策性降息预计将于今年年末至明年年初落地。

第二，政策性降息的方式。如果上述情景发生、未来确有必要进行政策性降息，则央行首先需要克服期限利差收窄的内部风险约束。由此，从降息方式上看，在降息窗口打开后，如果货币市场利率已经由高位滑落，期限利差有所改善，则有望直接下调MLF利率。反之，如果货币市场利率仍维持高位，则将先降低OMO利率，或者加大短端流动性投放（例如，大规模采用逆回购对冲MLF到期），然后再调降MLF利率。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）