“今年以来，企业盈利收缩、外汇波动加剧，很多原来不在乎汇率波动的企业也开始重视套保，而且更加在意压缩银行给的套保‘点差’，降低汇率波动成了主题，不过很多国内企业不是没有套保的意识或规律，就还是将套保当作一种‘投机’，相比之下，欧美大型跨国企业每年都将例如70%的外汇敞口对冲，在意的不是盈亏而是锁定外汇风险。”某日资行金融市场部人士涂俊（化名）对第一财经记者表示。

8月6日，即人民币“破7”后的第二个交易日，汇率波动明显加剧，离岸人民币当日上下剧烈波动超700点，而这种双边波动预计将主导后市。8月5日，央行就在答记者问中提及，“我们不希望企业过多暴露在汇率风险中，支持企业购买汇率避险产品规避汇率风险。”但同时，央行也强调，（企业）要树立“风险中性”的财务理念，叙做外汇衍生品应以锁定外汇成本、降低生产经营的不确定性、实现主营业务盈利为目的，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。

记者也了解到，当前企业套保仍然以外汇远期为主，不过早前中国央行要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，银行人士称这一准备金要求仍然存在，因此部分希望降低成本的企业也会配合期权、掉期来进行对冲。

套保渐成主流

2005年7月21日，中央银行宣布实行钉住一篮子货币的汇率制度。此后，人民币对美元持续升值，几乎各界一直预期每年升值幅度为2-3%。随后，由于中国经济仍进一步趋热，大量热钱开始涌入中国，人民币的升值压力进一步增加。2005年初至2019年6月，人民币名义有效汇率升值38%，实际有效汇率升值47%，是二十国集团经济体中最强势的货币，在全球范围内也是升值幅度最大的货币之一。

不过，转折点在2014年。当年三季度之后，由于国内外基本面的变化，中国出现国际收支逆差和人民币贬值压力。为了增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用，2015年8月11日，中国人民银行宣布对人民币中间价报价机制进行改革，“浮动特征”愈发明显。

汇丰中国环球资本市场外汇及贵金属业务总监林燕此前对第一财经记者表示，随着人民币双向波动加剧，企业对汇率越来越难判断，以前由于人民币呈现单边走势，每年对美元升值是确定的情况。“因此企业的惯用模式是，每年1月就对冲整年的外汇风险，年头对冲的成本也更低。但最近几年趋势开始发生变化，单边预期消失，市场判断也时常出现分歧，企业若在年头做了全年的对冲，最后发现并非是最好的策略。此外， 有些企业过去采用留存部分外汇的方式，但当人民币资金成本抬升时，这种做法也不理想。”

今年以来，汇率波动持续加剧。例如5月初，人民币波动率飙升至年内最高水平，不过比较2015年-2016年、2017年初以及2018年的压力水平仍有相当差距。到了今年7月，外资机构交易员纷纷开始休假，离岸人民币对美元期权隐含波动率日前创下了2015年8月以来的新低。

8月5日，美元/人民币中间价报6.9225，调贬229点，开盘后，离岸人民币对美元顺势破7。8月6日，美元/人民币官方收盘报7.0365，离岸人民币则上演了“过山车走势”，当日波动高达700点。

此前很长一段时间，人民币的交易都围绕着6.9的中枢。“市场没有很恐慌，也没有大幅做空人民币的力量，交易员并没看到央行希望在哪里稳住，所以即使美元指数下挫、欧元反弹，但美元/离岸人民币还是虚涨得快（人民币走贬）。”某离岸外资行交易员对第一财经记者表示。现阶段，部分交易员认为人民币的交易区间将在7-7.2，但各界仍在寻找一个新的确定区间。

远期和期权是主力

在这一背景下，外汇风险管理成了不可忽视的课题。“早在破7前，企业的套保意识就已经出现了，外汇远期、期权、掉期都是主要的品种，” 涂俊对记者称。

随着盈利下行周期的开启，企业对于套期保值的成本也更加“斤斤计较”，毕竟银行是风险承担方，因此在套保时将收取企业一定的“点差”。

“原来银行的报价的确不太好，企业也并非不知情，毕竟企业和银行之间有很多其他业务的合作，比如结售汇、贷款等，因此企业往往也就睁一只眼闭一只眼。但今年开始情况出现变化，企业要价比原来更加激进，而且开始‘货比三家’。”他称。

目前，外汇远期由于操作较为便利，因此是企业最常用的套保方式。例如，某企业客户现有美元资金收入，预期1年后有日元支出。客户需求是规避日元升值风险、锁定财务成本。当前假设1年期美元对日元远期汇率为83.23，客户认为当前日元价格偏高，希望能以更好的价格购入日元，降低购汇成本。客户选择与银行叙做1年期单边终止型外汇远期交易。双方约定：终止水平为75，在交割日前的观察期内，如果美元兑日元即期汇率未曾低于75，银行承诺以1美元兑换88.82日元的价格在到期日向客户出售日元。

涂俊也表示，“如果不做套保，那么今年有购买日元需求的企业则最惨。例如5月1日那波，人民币对美元跌3%，日元（避险货币）还对美元涨3%，对企业而言一下子就多了6%的成本，如果整体资金规模大，那么这一成本不容小觑。”

当然，期权业务也越来越常见，这主要因为，去年8月，人民币贬值压力加剧，出于宏观审慎管理中的逆周期调节目的，央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。业内人士也对记者表示，这一准备金至今始终存在，而且银行并无意愿负担这一笔成本，20%对于企业套保而言是不小的成本，因此期权也受到更多客户的青睐。

涂俊对记者表示，为了尽可能为企业降低套保成本，银行会设计“零成本期权”（zero-cost-collar），即买入看涨期权（买入者对后市行情看涨）的同时卖出看跌期权（买入者对后市行情仍然看涨）。买入看涨期权需要支付权利金，卖出期权会获得权利金，二者相抵，使得资金成本为零。同时，由于表面上看起来没有资金支出，所以投行在推介策略时，也更容易通过投委会的表决。

这种策略的好处在于，如果未来对应的标的期货价格如期上涨，那么可以在没有花一分钱的前提下，获得可观的收益。 但是天下没有免费的午餐，如果未来价格一路下跌，那么买入的看涨期权没有任何价值，但卖出的看跌期权却会成为高悬企业头上的达摩克利斯之剑。涂俊对记者表示，“有些银行为了进一步降低套保成本、争取企业的业务，会在‘零成本期权’上再叠加‘卖一个看跌期权’，由于卖期权可以收取权利金，就达到了降低成本的效果，但一旦出现极端波动，卖期权的亏损也会无限放大。”

企业“套保纪律”有待加强

尽管企业的套保意识不断加强，但业内人士普遍认为，企业对套保的真正意义仍缺乏认识，且企业内部的制度安排也有待加强。

目前，部分企业将套保当成了投机工具，这在海外也有一个专业形容词——Spedging（对冲Hedge+投机speculation）；也有众多企业处于另一个极端，很多企业是非常排斥衍生金融工具的，认为风险高，索性不参与。

究其原因，记者也了解到，一来是因为国内众多企业“权责不明”，“我们接触过不少上市公司，财务员工要承担套保的责任，如果做错了、出现了浮亏怎么交代？财务人员即使看到了汇率风险、也知道需要控制，但依然无法落实，因为公司内部没有完善制度规避个人风险。”涂俊表示。

他也提及，对于一些欧美成熟的跨国企业而言，每年都会将外汇敞口的例如70%对冲，“不论是否会造成帐面盈亏，责任都不在财务人员，因为企业希望做的是，只要在成本范围内就要将外汇风险锁定。换言之，公司内部有硬性规定，有敞口就要做掉，这种完善的制度规避了财务人员的个人风险。当然这些企业也会找不同的银行比价，但并不影响做套保的决定。”

但是情况也在积极变化。林燕此前也对记者提及，不少中国企业也开始借鉴跨国企业的外汇风险管理经验，采取更具纪律性的固定比例对冲策略。“企业会基于大趋势性的判断，例如强美元或美元见顶，制定固定的对冲比例，而不承担过多的外汇敞口，也不像过去那样过度对冲。”她称，未来银行在策略咨询等方面需要对企业提供更加实时、精细化的服务。

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