作为企业降杠杆的重要手段，市场化债转股再次推进。数据显示，今年以来，市场化债转股新增签约金额约3900亿元，新增落地金额约3800亿元，交易落地速度明显加快。但不可忽视的是，推进过程中仍暴露出一些问题，如资金来源不足、市场化定价水平有待提高等等。

近日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会四部门联合印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》（下称《工作要点》），护航债转股迈向市场化法治化。其中关于市场化债转股的相关工作部署占了11条，每条措施之后都有相应的负责单位和完成时间。接受第一财经记者采访的多位业内人士称，这11条举措为长期以来债转股推进中面临的问题提供了“药方”，例如引入险资、探索提出公募资管产品参与债转股以拓宽资金渠道，支持商业银行发行永续债补充资本、鼓励外资入股等以推动推动银行成立金融资产投资公司，等等。

多措并举拓宽资金来源

一位资产管理公司相关负责人告诉第一财经记者，“在处理债转股过程中，最大的痛点就是投资资金来源缺乏、长期资金募集较难。”

建信金融资产投资公司研究主管韩会师表示，在刚兑预期未被全面打破的情况下，个人投资者对长期限、收益不确定的股权投资仍存较大疑虑，此时能够提供大规模、中长期限股权投资资金的机构投资者对于市场化债转股的稳步发展十分重要。预计下一步相关部门会进一步研究优质企业的认定标准，在合理控制风险的前提下，提高对合格投资人的吸引力。

《工作要点》提出，要拓宽社会资本参与市场化债转股渠道，包括引入险资、公募基金等，有利于非银金融机构与金融资产投资公司等进行合作，提高项目风险识别和管理能力，有望从源头上改变债转股项目“落地少”的局面。具体措施包括，出台金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度、将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单、探索提出允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与优质企业债转股等。

另外还强调，要加强对银行定向降准资金使用情况的评估考核，进一步推动银行调动全行资源，用好定向降准资金支持市场化债转股。

2018年7月，央行面向工行、农行、中行、建行、交行五家国有大行和中信银行、光大银行等十二家股行定向降准0.5个百分点，支持市场化债转股，释放资金约5000亿元；同时要求相关银行建立台账，逐笔详细记录市场化法治化债转股实施情况，按季报送央行等相关部门。

定向降准后，对于债转股的带动作用较为明显。今年6月5日，人民银行金融稳定局负责人黄晓龙在国务院政策例行吹风会上透露，17家商业银行，包括大型银行和股份制银行，定向降准之后债转股新增投资规模大幅增加，截至会议召开时，市场化债转股总体投资规模为9095亿元，其中定向降准后新增落地金额5080亿元。

可以看到，定向降准伊始，资金的使用就被严格监管，市场人士认为，如今再次重申这一要求，目的可能在于促进银行与旗下债转股实施机构进一步加深联动，督促未设立实施机构的银行加快市场拓展步伐。

提高市场化定价水平

提起债转股，另外一个问题便是定价难。相较于债权的信用定价，转股的股权定价并没有一个清晰的参考标准。“主要还是看单体项目，不同的项目定价不同，没有统一的标准，得从多方面综合分析，比如公司的经营情况、债务规模、人员架构、行业发展等。”前述资产管理公司相关负责人对第一财经表示。

没有参照物的结果就是在交易落地阶段投资方很难与企业在定价上达成一致。“参与各方的主体会进行博弈，不同的主体在资产选择、定价方式、估值策略等方面会有不同认识，”华东政法大学经济法学院教授杨忠孝向记者说道，“双方都不退一步的话，容易导致错过最佳重整时间，进而企业只能进入破产清算阶段，各方利益均遭损失。”

如何进一步提高市场化债转股资产定价市场化水平？措施包括对市场化债转股过程中涉及的国有资产定价问题进行深入调研，找准问题，提出解决方案；有效完善国有企业、债转股实施机构等尽职免责办法，解除相关主体后顾之忧，等等。

事实上，国有资产公允定价一直是个难题。韩会师称，目前国有资产交易管理相关办法允许遵循市场化原则进行国有资产转让，但在实践操作中，一旦出现市场评估价值低于账面价值的情况，往往无人敢于签字。“不能解决国有资产的公允定价和转让交易过程中的尽职免责问题，会制约市场化债转股的推进进程。”他说。

国家发展改革委副主任连维良此前在国务院政策例行吹风会上也曾表示，要在有效防范国有资产流失的前提下，完善国有企业、实施机构尽职免责办法，进一步提高国有企业资产转让定价市场化水平。

“只要依法合规，按程序，尽到法定责任，对决策前已经客观形成的损失或者因市场因素可能形成的损失，要落实相应的免责条款。通过这样一些机制来实现快速决策、及时交易。”他表示，“上市企业转股价格可以参考股票二级市场的价格，非上市企业转股价格可以参考竞争性报价或其他公允价格。”

不过目前来看，多数债转股项目的参与机构并不多。“基本上是一个个谈的，市场化程度还不够，政策倾向性更高，相应的，就难以形成市场化定价。”前述资产管理公司相关负责人称。

推动银行成立金融资产投资公司

作为开展市场化债转股的主力军，金融资产投资公司被予以高度关注。目前仅有5家大型国有商业银行设立了金融资产投资公司，数据显示，截至今年6月，这些公司共落地实施债转股项目254个，落地金额4000亿元，占落地资金的44%。

不过，虽然监管层鼓励继续推动符合条件的股份制商业银行单独或联合设立金融资产投资公司，但根据现行规定，设立金融资产投资公司规定较为严格，比如注册资本应当为一次性实缴货币资本，最低限额为100亿元人民币等。

由此来看，股份行单独设立可能存在一定难度，或更倾向于联合设立。“由于债转股后存在的不确定性较大，较难对未来的收益进行评判，银行在设立公司上应该还会再考虑下。”一家城商行的资管人士告诉记者，“相比债权关系，股权关系下需要思考的事情更多，比如什么时候才能退出，期限多长等，要长远考量。”

而在实践操作中，根据五大行设立金融资产投资公司的经验，从机构筹建到正式开业至少需要6个月以上的时间。因此，预计2019年新设金融资产投资公司的难度较大。

对于银行而言，进行债转股还有一个现实问题是资本占用。“目前债转股投资的风险权重远高于企业贷款，比如非上市公司的风险权重有400%之高，对银行资本占用构成较大压力。”前述资管人士说。

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