“桐花万里丹山路，雏凤清于老凤声。”2019年上半年，伴随宽货币政策发力，市场流动性逐步趋于充裕，表明中国货币政策的总量功能已得到较好修复。迈过年中，近期国内外形势变化所形成的新线索，则有望牵动下半年的货币政策重心从总量功能转向结构功能。

放眼外部，随着贸易博弈的长期化，其对国内稳增长的压力边际减弱，而对央行资产负债表的隐性冲击正在凸显，亟待进行结构性政策应对。聚焦内部，度过短期风险涨潮之后，合理适度的信用分层作为金融供给侧改革的必经之路，仍需稳步推进，结构性工具更利于实现这一长期目标。

有鉴于此，下半年，针对中小金融机构的定向降准、多渠道补充资本金等措施有望出台。随着政策重心转变，银行间市场流动性将从当前高位下滑，但仍将保持合理充裕。信用风险溢价中枢将先从超调状态回落，然后逐步温和抬升，而挤出水分的无风险利率料将进入长期下行轨道。

外部新线索：消解对央行资产负债表的隐性冲击

以6月末G20（二十国集团）大阪峰会为起点，中美重启贸易磋商，标志着短期贸易冲突得到遏制，贸易博弈对中国国内货币政策的影响亦随之而变。其中，显性的冲击，即冲突升级对货币政策稳增长产生的压力，正在边际舒缓。而隐性的冲击，恐将持续。

对于中国央行而言，外汇占款是资产端的重要成分，同时支撑了负债端基础货币的投放。由于外汇占款与贸易顺差同比增速的长期走势高度相关，因此这一转变有可能长期降低外汇占款的中枢水平，进而导致央行被动缩表，并持续造成基础货币的隐性缺口。2018年8月至2019年5月，外汇占款脱离原本稳定的中枢水平，已经累计减少约2761亿元，或将是新一轮渐进式下行周期的起点。

如果上述隐性冲击进一步深化，则将牵动内部货币政策。回顾历史，这一隐性冲击并非新鲜事。2014~2017年，因为全球产业链条调整，中国国际收支从“双顺差”转变为“资本项目逆差+经常项目顺差收窄”，引致外汇占款从历史高峰大幅下滑，3年间缩水逾4.9万亿元，基础货币由被动投放变为被动回笼。针对这一局面，央行大力推进货币政策工具创新，通过MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等新工具，增加逾8.9万亿元的对其他存款性公司债权，有效抵补外汇占款的空缺，保障了基础货币投放的有序增长。

但是，面对本轮隐性冲击，货币政策的调整尚在途中。从边际走势来看，2018年8月至今，其他存款性公司债权的规模出现明显下滑。从资产结构来看，2019年1月至今，在央行总资产中，外汇占款与对其他存款性公司债权的比例之差出现反弹。从政策搭配来看，虽然前期多轮降准对MLF具有置换效应，但是并不足以完全抵减对其他存款性公司债权的净收缩。2018年8月至2019年5月，MLF余额下滑逾1.5万亿元，而降准置换MLF的规模累计为1.15万亿元，存在一定缺口。

展望未来，为使基础货币投放与实体经济运行精准匹配，上述隐性冲击作为一个重要且长期的干扰项，需要适时予以针对性处置。从处置方式来看，有两种备选方案。其一，是从央行资产端着手，通过扩大MLF规模（增量续作），以再度扩表，继而增加基础货币投放。其二，是对央行负债端进行结构优化，通过进一步定向降准，将其他存款性公司存款转换为基础货币。考虑到近年来MLF所展现出的“价格歧视”不利于破解中小企业融资瓶颈，因此第二种方案更为可能。

从处置力度来看，就目前而言，考虑到2018年8月以来外汇占款的下行幅度，以及置换MLF的规模缺口，即使不纳入经济发展所带动的基础货币需求的自然扩张，也至少需要补上约5600亿元的基础货币。参照近年政策实践，这约等于进行一次中等规模的定向降准。从更长远的视角来看，未来产业链条转移所引致的贸易顺差增速中枢下行，以及“增质”时代国际资本对中国市场的长期流入，或将对外汇占款产生一负一正的反向作用，在两者碰撞之中，外汇占款的波动将具有更高不确定性，而相应的政策处置方式和力度亦将因时而制。

内部新线索：呵护金融市场信用分层稳步发展

今年6月初至今，金融市场的信用分层加剧，主要表现为不同机构同业存单利率差走阔，并向信用债市场传导。不同于以往的阶段性现象，本次信用分层以打破刚兑为起点，或将具有长远的里程碑意义。对于经济治理而言，信用刚兑导致风险溢价与信用风险不匹配：一方面，低信用、高风险的借贷方享受到相对较低的融资成本，刺激过度加杠杆；另一方面，风险溢价由于未得到精准地差异化定价，因此被杂糅进无风险利率之中，抬升中小金融机构、中小微企业的融资成本。

两者叠加，构成金融稳定和货币政策传导的重要阻碍，大幅加剧结构性去杠杆和宽信用的平衡难度。因此，放眼于改革全局，进一步破除信用层面的刚性兑付，既是当前金融供给侧改革的题中应有之义，也是未来利率并轨的必要铺垫。而随着刚性兑付被打破，各层次的信用风险得到市场精细化、差异化定价，必然导致更加清晰明确的信用分层。

由此，信用分层并非洪水猛兽，而是金融改革的伴生结果，也是未来市场的常态。问题的关键，在于如何走向信用分层？如果路径稳健，则有望将此前“刚兑时代”积累的信用违约风险渐次、错峰地释放。如果路径急乱，则可能一次性戳破风险，导致市场情绪超调并一刀切地处置相关资产，从而引发总体信用收缩。本轮信用分层开始之后，市场一度出现了超调趋势。对此，央行果断出手，在总量工具上增大流动性供给，在结构工具上为中小银行同业存单进行增信。从政策效果看，上述举措将信用分层拉回稳健路径，至6月下旬，不同机构同业存单利率差开始明显回落。但是在政策成本上，这也造成了银行间市场流动性过剩，近期R007和DR007降入低谷并频繁击穿逆回购利率。

展望未来，在度过初期的风险冲击之后，央行料将对信用分层进行常态化的呵护，以促使其长期维持于稳健路径。这需要平衡两方面的关切。一方面，为配合金融供给侧改革，信用分层仍需延续并深化。为避免阻断这一趋势，当前流动性超额供给的总量干预料将及时退出。另一方面，在信用分层过程中，中小银行的负债端成本将较快上升，而资产端的收益则上升较慢，因此将面对更大运营压力，并影响其信贷投放能力。事实上，6月初至今，这一趋势已经初步显现。因此，对中小银行的流动性支持需要长期延续。为了实现上述平衡，未来央行对信用分层的引导，料将更多地采取结构性而非总量性的政策工具。

新线索指向结构功能新作为

综上所述，当前的两条新线索共同指向了货币政策的结构功能。沿循外部新线索，对于央行资产负债表变动，进一步的定向降准料将是首选政策应对，在下半年仍有施展空间。沿循内部新线索，流动性供给的总量发力料将渐次减弱，针对中小金融机构的结构性支持有望加码。下半年，监管层或将通过多渠道补充中小银行的资本金，并将这一举措与结构性工具相结合，引入信贷投向利好中小微企业的附加条件。

受此影响，在宽货币环节，短期而言，7月银行间市场流动性料将告别极度宽松的阶段，但是长期而言，流动性合理充裕的状态仍将延续。在宽信用环节，短期而言，随着市场避险情绪的修复，信用溢价将从当前超调的高位有所回落。

长期来看，随着打破刚兑和信用分层进一步深入，信用风险溢价中枢料将逐步温和抬升，难再降至改革前的低位；同时，得益于信用风险被独立地定价，挤出水分后的无风险利率料将长趋势下滑。本次渐进的信用分层预计不会引致显著的信用收缩，下半年社融存量增速仍有望保持波动上行。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）