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未盈利是纳斯达克企业主流画像,新经济公司定价需多面结合

第一财经 2019-06-28 09:35:31
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6月25日晚间,“科创板第一股”华兴源创公告首次公开发行并在科创板上市,发行价格为24.26元/股,对应市盈率为41.08倍,预计募集资金净额约8.81亿元。科创板市场化承销发行机制也由此实现正式运行。

自提出成立科创板以来,新经济公司的摇篮纳斯达克一直被频繁拿来两相对比,其原因正是其上市企业的“新经济”和“科技”属性。记者发现,纳斯达克市场主流的上市企业画像并不是耳熟能详的科技头部公司,而是未盈利的公司。从数量上看,又以制药与生物科学公司最多。在IPO定价高度市场化的美国,这些未盈利企业依旧受到资本的青睐。

而当盈利与否不是绝对指标时,资本也从短期炒作往长期价值投资的方向倾斜。

未盈利是主流画像

据不完全统计,在纳斯达克市场中,符合科创板行业要求的企业占比53%~63%,不过实际对比来看,科创板专注科技“赛道”,纳斯达克胜在生物制药。

截至2019年6月25日,上报科创板的124家公司中,从事软件与服务行业的公司最多,占到申请总数的21.77%,这一比例较纳斯达克精选市场高9.89个百分点,高出纳斯达克全球市场与资本市场约14个百分点。而在各类科技含量较高的行业中,纳斯达克市场最为青睐生物科技行业,尤其是纳斯达克全球市场,有33.48%的公司属于制药与生物科学行业。

虽拥有例如苹果、脸书这样的巨型头部科技公司,纳斯达克市场主流公司的“画像”其实与科创板相似:市值小于10亿美元,收入在1亿美元以下,利润小于2000万美元,其中不盈利企业占比47%。

在纳斯达克上市公司中,医疗保健公司数量占比达到27%,是占比最高的行业。医疗保健板块盈利情况比纳斯达克整体略差,其中53%的公司收入低于1000万美元,85%的公司没有实现盈利。未盈利公司中,50%的公司上市已经超过5年,23%的公司上市超过10年。

然而,正是这些未盈利的企业,在上市后改变了世界医疗格局,比如在纳斯达克全球市场上市的肿瘤免疫CART细胞疗法公司KITE。KITE创始人Arie又与David Chang创立Allogene,于纳斯达克精选市场成功上市。

值得注意的是,医药生物行业属于前期高研发投入,如果能够通过上市融资,通常比未上市企业以更快速并购获得创新项目与管线资源。2018年及最近发生的重大并购,无一不是上市药企巨头之作,而此类并购耗时仅在1~2年内即可完成。

相较之下,从零开始、自主研发新药直至上市,不只是数十亿美元的投入,更需要经历漫长的十数年。

美股定价分几步走

纳斯达克交易所是美国资本市场的后起之秀,虽然成立最晚但成交活跃,上市公司数量也最多,总市值达到13万亿美元。Wind显示,目前其拥有2700多家上市公司,在美国三大交易所中名列第一。纳斯达克上市条件宽松。

美国的新股发行定价机制属于市场导向,由供需状况来确定发行价格,监管部门并不对发行价格做出限制性规定,具体定价机制为累计投标询价制。

从程序上看,首先,对拟上市公司的基础分析交给了承销商,主要是通过分析企业发展前景和财务表现,结合市场可比公司与国际资本市场环境,对拟上市企业的估值做出初步预测。在基础分析完成后,承销商与发行人将进行市场调查,也就是所谓的路演。

承销商与发行人会在路演时向投资者发出“英雄帖”,并就估值方法、估值水平以及发行人的投资故事进行充分交流,投资者会根据路演推介和自己的研究对公司估值进行判断并反馈,承销商和发行人确定定价区间。

收集完市场上投资者对股票的定价反馈后,发行公司管理层将与投资者进行一对一路演,深入沟通后确定最终发行价格。

美国上市律师任飒(化名)对记者表示:“当然,除企业质地外,影响IPO最终定价的外部因素还有很多,如同期上市的企业中是否有大型吸金的热点公司,如果有则企业往往选择稍稍压低价格发售。此外,整体市场的外部环境是乐观还是谨慎也会直接影响定价。”

新时代证券研究所所长孙金钜表示,作为管理层,如果其能力和表现被投资者认可,投资者将能接受在发行价格区间里更高的价格。如果条件允许,在路演过程中甚至可以提高发行价格区间。

是否盈利和价格的关系变了

由于纳斯达克对上市公司没有盈利要求,整体未盈利公司占比为47%,医疗保健板块上市公司的盈利情况也并不乐观。

估值是企业发展的关键,盈利与否是市场为公司定价的参考指标之一,但很显然,这并不是判断纳斯达克主流上市企业的最重要指标。因为创新行业缺乏透明度,加之极高的不确定性,使得估值非常困难。传统的估值和定价方法不再适应,其中涉及复杂的生物科技和专利格局亦需要研判,研发投入与市值、业绩之间的关系也更受到关注。

换言之,怎么定价很关键。

很显然,新公司的出现对估值和定价方法也提出了新的挑战。DCF、rNPV 、峰值推算(Peak Sale)、实物期权法ROV这4大类常用绝对估值方法,已经不能适合每个不同阶段与不同规模的创新企业,需要结合起来估算出企业的估值顶。

例如,对于未盈利创新药企业,最常用的是现金流贴现(DCF )估值模型,这个方法的好处在于可以快速获得针对创新药在研管线的估值,并加总获得企业总估值,尤其适合像恒瑞这样拥有众多稳健管线的龙头大药企,也适合药物进入成熟研发阶段的品种。

风险调整的净现值rNPV模型,不但可以估算处于不同研发阶段的项目与公司价值,相对于上述峰值倒推法与复杂的实物期权法,也可以有助于初创企业内部项目取舍的决策。

适用直接与上市标的估值对比的,比如PE,PS,EV/EBITDA等;对于没有上市标的甚至也没有利润或营收项可以对比的,可以选择处于同类研发阶段的类似适应症、近似疗效药物研发公司的被并购价值来做对比。

梳理全球1500家医药医疗相关上市公司可以发现,海外巨头与中国市场的研发与市值出现了不同相关系数。

国金证券研究所在研报中表示,全球医药巨头的市值与其研发投入排序并不完全匹配,成熟市场的一些细分领域已经可以稳定享受龙头溢价。但是,顶尖龙头依然必须在绝对研发开支与领先科技的并购上重磅比拼。 国金证券分析师赵海春认为,中国医药产业已经度过萌芽期,开始步入成长,头部企业市值与其研发开支排序的完美匹配就是一个有效印证:谁创新投入多谁就先突破。

未盈利是纳斯达克企业主流画像,新经济公司定价需多面结合

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