新三板PE巨头九鼎集团（430719.OC）及旗下私募板块九鼎投资（600053.SH）日前双双披露2018年年报，九鼎集团首次录得年度亏损，高杠杆运作和跨境布局给公司带来沉重的财务成本。

上市融资受阻，又遇到债务兑付高峰，九鼎集团不得断臂求生，割爱“现金奶牛”香港富通保险。公司称，交易将带来53亿元收益，如果全部用于偿还债务，可以将集团负债率降到零。

去年政策和市场环境剧变，股票市场大跌、IPO节奏收紧、资管新规、减持新规等等都笼罩着PE行业。九鼎投资急于筹措资金，只能大手笔减持上市公司股票，去年完全退出投资项目增至16个，今年以来更是加速减持，仅一季度收回现金33亿元。

财务费用暴增，跌落盈利榜

4月26日，PE巨头九鼎集团（430719.OC）发布2018年年报，自挂牌新三板以来首次录得年度亏损，归母净利润为-1.97亿元，同时营业总收入突破百亿元大关，达到111.7亿元。

周五，九鼎集团股价集合竞价收低于0.7元，触及历史最低位，当天成交额放量至573万元。九鼎投资（600053.SH）周五小幅上涨，收于23.45元。

九鼎集团曾长期霸占新三板净利润榜单前三甲，但之前高杠杆运作的后果逐步显现，2018年财务费用陡增6.5倍，从2.3亿元快速放大到17.2亿元。加上去年股票市场大幅下跌影响，公司业绩变脸，净利润断崖式下降。

第一财经记者统计发现，截至去年底，该公司通过质押、抵押等方式间接融资借款余额有140亿元，绝大部分将在2019年至2021年到期。另外，公司还有总额大约82亿元的债券将自今年起陆续到期。

在周五发布的《致股东的信》中，九鼎集团董事会表示，去年公司大力去杠杆，从母公司的角度看，实际负债只有约162亿元，如果按股票市场估值来算公允价值，公司净资产最多能算330亿元，那么总部视角的资产负债率只有33%。

公司还表示，在富通保险完成交割后，将大幅减少负债，甚至可以减到零，而且未来还会把低负债结构作为长期的原则，即将总部资产负债率控制在20%以内。

从高杠杆“借钱生钱”到去杠杆“变卖家产”，从布局金融控股到回归投资主业，九鼎集团突然转变的背后，反映了近几年资本市场政策和行情的风云变幻。

“这是形势使然，一方面监管政策变向，一方面公司资产端资金端双双承压，采取断臂求生之举。”诺承投资顾问陈伟对第一财经记者表示。

他认为，九鼎集团已经在追求金控还是回归投资之间做出了抉择，结果必然是要率先行动，通过收缩主业、降低杠杆费用，解决兑付危机和降低风险，并从监管的雷达上消失。

去年3月，九鼎集团在停牌千日后复牌，千亿元市值骤然缩水。按照当前105亿元的市值计算，2015年最后一轮百亿元定增的投资者浮亏约为90%。

为了维护股价，公司控股股东九鼎控股去年3月曾承诺，在一年之内投入10亿元，以不超过5元/股增持公司股票。不过一年来，实际增持金额只有611万元，因此将增持计划延期一年。

此举立即惹来股转公司监管问询函。面对问询，九鼎集团解释称，正变卖资产、引进战略投资者，筹集增持资金问题不大，但是去年筹划重大事项敏感期过长，真正可交易时间只有寥寥数天，加上新三板流动性太差，自家股票想买也买不到。

变卖富通，“被回归”主业

如果把出售富通保险的收益计入财务报表，九鼎集团或许就没有亏损的尴尬。

2018年12月底，九鼎集团公告将全资子公司香港富通保险的100%股权以215亿港元（约合184亿元）作价出售给香港四大家族之一的郑裕彤家族旗下的一家股权投资公司Earning Star。

截至年报披露日，九鼎集团已经收到31.2亿港元定金及首付款，交易双方各自的内部审批程序全部完成，交易申请尚待监管部门批准。

按照九鼎集团2015年8月时买入富通保险的价格，公司能从这笔交易中获得约53亿元的溢价收益。当然，九鼎集团原本是想学习巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的模式，借用富通保险获取源源不断的低廉的保险资金，去年还酝酿推动其在香港上市。

被九鼎集团收购后，富通保险的确一跃成为集团收入最重要的来源。

虽然这两年香港寿险市场的内地访客业务持续下滑，但行业两极分化加剧，富通保险的个人寿险产品持续热销，去年给公司赚了保费50亿元。而且公司偿付能力充足，去年还得到了惠誉国际及穆迪投资分别A-及Baa1的主体评级。

2018年年报显示，富通保险去年营业收入同比增长27%，至85亿港元，占九鼎集团全年总收入的65%，对集团的净利润的贡献更是高达7亿元。

不过，九鼎集团用保险资金做投资的效果差强人意。公司掌控富通保险后，大幅增加了在股票、私募基金等权益类资产的配置，从不到1%一下提高到将近10%。但是，去年股票市场大跌，富通保险的投连险产品损失惨重，投保人账户共亏损7.6亿元。

对于境外运作，九鼎集团也有些经验不足，为了收购富通保险，公司借了数笔美元债务。去年因为美元升值，公司汇兑损失高达10.69亿元，这也是集团财务费用暴增、利润猛降的主要原因。

尽快脱手富通保险是九鼎集团对市场的判断，也是应对债务兑付高峰的无奈之举。去年，九鼎集团曾想放弃券商牌照，把九州证券卖给山东高速（600350.SH）的大股东山东高速集团，但是交易未获得监管批准，结果九州证券不得不退还出资，导致现金大量流出。

似乎只有富通保险最好卖，但出售富通保险，九鼎集团不仅挥别了“现金奶牛”也告别了“金控梦”。集团表示，富通保险交易完成交割后，将不再涵盖保险业务，收回的现金在偿还债务后，将可继续用于投资。

逆势清仓式减持股票

九鼎集团的PE板块、上市平台九鼎投资同步发布2018年年报。其中，上市公司九鼎投资去年营业收入同比增长7.8%至8.15亿元，扣非归母净利润下降7.2%至2.82亿元。公司收入主要来自昆吾九鼎的私募股权投资业务，PE板块为上市公司贡献了净利润约3.3亿元，与前一年持平。

PE行业在2018年的日子不好过，“募资难”叠加“退出难”。

金融去杠杆、资管新规落地，使得投资机构从银行募资的通道阻断，PE行业一片肃杀。同时2018年上证指数全年下跌24.6%，IPO审核节奏放慢，加上减持新规的持续影响，投资机构想退也退不了。从长期看，一二级市场估值收窄甚至倒挂，将持压缩行业的收益水平。

财报显示，去年九鼎投资管理的股权基金新增实缴规模19.5亿元，新增投资规模18.5亿元，

相比2017年均有所减少，由于新增管理规模减少，去年九鼎投资的管理费收入同比减少三成，只有1.6亿元。

九鼎投资去年加大了减持力度，大笔减持绝味食品（603517.SH）、江山欧派(603208.SH)、金能科技(603113.SH)、科锐国际(300662.SZ)等十余家上市公司股票，实现了16个投资项目完全退出，包括5家上市公司。

但受市场行情影响，九鼎投资去年完全退出项目的本金为7.9亿元，收回金额21.1亿元，较2017年大幅减少。

从整体项目回款看，去年，九鼎投资及子公司在管基金收到退出款、分红、业绩补偿款等项目回款一共69.5亿元，使得公司的管理报酬和投资收益同比增长。

今年随着市场行情回暖，九鼎投资开始加速减持，一季度完全退出10个项目，收回33.2亿元，并计划退出中旗股份（300575.SZ）、新疆火炬（603080.SH）、荣泰健康(603579.SH)等6家上市公司。

和不分红的榜样巴菲特不同，九鼎投资这次抛出了现金分红方案，拟向全体股东每10股派发税前7.4元/股，共计派发3.2亿元，超过报告期公司的归母净利润。而且，公司计划在未来三年内每年拿出可分配利润的20%用来现金分红，以“持续、稳定、科学”地回报投资者。

“现金分红是为了稳定投资者信心，”陈伟表示，“业界认为九鼎依然是有价值的，但是近来，在PE界的知名项目里，九鼎已经不见踪影。如果脱离了头部投资机构队伍，品牌光环消退，那么九鼎必须想办法安抚投资者。”

接近九鼎投资的内部人士告诉第一财经记者，现金分红与九鼎集团收回现金偿债有关。“集团确实也有资金需求，用于继续去杠杆，并且公司投资步伐不会放缓。”他表示。九鼎集团持有九鼎投资73%的股份。

由于上市融资渠道被监管封堵，筹钱成了九鼎集团的头等要务。连上市公司的副业也被九鼎集团提上2019年重点工作之一。集团董事会称，将推动持有的紫金城商业地产项目的变现工作。紫金城项目位于江西南昌，是公司唯一的房地产开发项目。

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