全通教育（300359.SZ）拟作价15亿元人民币向吴晓波、邵冰冰、蓝彩投资等19名交易对手发行股份购买巴九灵96%股份的公告发出来后，市场中关于是否“忽悠式”重组的疑云久久未散。随之而来的深交所问询函亦就“吴晓波”等微信公众号是否符合《互联网新闻信息服务管理规定》《网络出版服务管理规定》等多项规定提出质疑。

这种背景下，公司本次交易是否为吴晓波个人IP证券化？线下课程、企投家学院等业务收入究竟有多少？15个亿值不值？等等，系列疑问萦绕在投资者心头。

4月8日上午，全通教育发布96页公告逐一回复深交所问询函。公司否认本次交易为“吴晓波个人IP证券化”，称巴九灵的业务逻辑亦是建立在响应文化消费需求侧的消费升级需求基础之上，强调以移动互联网时代的新形式创造和传播泛财经知识，而并非围绕吴晓波个人开展业务。

此外，问询函新增披露了巴九灵拟作出2019年-2021年实现的扣除非经常性损益后的净利润累计不低于3.6亿元的业绩承诺。

不过，从市场反应来看，投资者似乎并没有把这个回应太当回事。8日，复牌后的全通教育开盘后股价一路走低，最后收跌3.68%，报8.12元。曾经被A股市场奉为“第一妖股”的全通教育，为何受到市场如此冷对？这会是又一个“狼来了”的故事吗？

全盘否认外界质疑

公开资料显示，巴九灵的法人为吴晓波，注册资本7500万元，吴晓波和妻子邵冰冰分别直接持有巴九灵12.81%的股权，为巴九灵的实控人。

全通教育表示，虽然吴晓波作为标的公司创始人及董事长，承担着较为重要的经营管理与领导责任，对巴九灵企业发展方向的指引及定位，以及对巴九灵公司价值理念的塑造均会对标的公司产生较大且较为深远的影响。但是，巴九灵的业务逻辑是建立在响应文化消费需求侧的消费升级需求基础之上，强调以移动互联网时代的新形式创造和传播泛财经知识，而并非围绕吴晓波个人开展业务。

公司称，随着巴九灵公司运营的扩大和影响力的增加，吴晓波个人影响力对公司的经营也在逐步降低，因此本次交易的实质不是吴晓波个人IP证券化，而吴晓波于此阶段在巴九灵发挥的作用也与明星个人IP有显著区别。

此外，吴晓波在本次交易中出具了《关于任职期限及竞业禁止的承诺函》、《关于任职期限及竞业禁止的补充承诺函（一）》、《关于任职期限及竞业禁止的补充承诺函（二）》、《关于因个人重大过错履行赔偿责任的声明》。双方均努力控制可能由交易引发的风险事项。

公司称，本次交易系上市公司基于业务布局和产业链延伸做出的审慎决策，是基于交易双方真实意愿进行的产业并购，并非为炒作股价而进行的“忽悠式”重组，以下两点被重点提及。

首先，上市公司并购均紧紧围绕主业展开。公告称，从并购的结果看，通过这些并购不仅极大拓展了上市公司的原有业务，使其产业链不断延伸，增强了上市公司业务的抗风险能力和可持续性，而且并购形成的各业务板块均为上市公司贡献了相应的收入和利润，增厚了上市公司业绩，符合上市公司股东的利益。

公司还表示，从股价走势来看，上市公司筹划此次重大资产重组自向深交所申请股票停牌前21个交易日至前1交易日，公司股价无异常波动；而且上市公司控股股东及实际控制人陈炽昌、林小雅均承诺自本次重组预案公告之日起至实施完毕期间不减持其直接/间接持有的上市公司股份。标的公司股东也相应做出了股份锁定、业绩承诺、经营管理等方面的承诺，不存在炒作股价的行为。

另外，全通教育称与巴九灵同属文化教育类服务企业，本次并购具有业务协同性，其中包括产业链协同、客户资源协同和渠道资源协同。公司称，本次交易完成后，全通教育将突破以校园为基础的业务场景和业务范围，更好的切入和加强在职业教育领域的发展。

知识如何估值？

公开资料显示，巴九灵核心资产为2014年创办的微信公众号“吴晓波频道”，还包括“冯仑风马牛”、“秦朔有话说”、酒业家、德科地产等自媒体公号及相关业务。巴九灵现有业务分为四大板块：泛财经知识传播、企投家学院、新匠人学院和知识付费。

全通教育公告称，除通过吴晓波频道等微信公众号推送信息外，标的公司还通过吴晓波频道微信公众号以及喜马拉雅平台、咪咕平台向用户提供知识付费产品。

关于报告期内泛财经知识传播线下课程、企投家学院、新匠人学院各类培训、活动的举办期数、学员人数、学费收取情况，也是深交所问询的部分。如账面收入，及各业务收入占比是否与其收入规模匹配，认定各期付费人员的真实性，是否存在第三方代为付款的情形，是否存在刷人数的情形等。

从公司披露的相关业务收入数据看，泛财经知识传播比重最大，2017年和2018年分别占营业收入的48.03%和43.96%。主要通过“吴晓波频道”微信公众号以及喜马拉雅、咪咕等移动端载体开展的知识付费2018年以28.63%的营收占比排名第二。

另外，新匠人学院收入在2018年有显著提升，广告营销收入896.83万元，新增会员收入1015.22万元，社群电商收入达到1222.16万元。

公司表示，截至目前尚未发现标的公司刷人数的情形。鉴于标的公司审计及独立财务顾问核查程序尚未完成，后续仍将执行包括但不限于以下相关问题做进一步确认。

对于线下活动中占报告期收入比重48%左右的广告营销及客户定制活动，上市公司将协调独立财务顾问和会计师对巴九灵及其子公司所有银行账户流水进行核查；检查重要客户的合同、对账单、付款单及期后回款情况；检查活动执行的照片等合同约定的关键认定事项交付的证据材料；对报告期内发生额或余额在100万以上的客户进行发函，发函金额占收入金额的比重约为49.30%，回函仍在持续回收中；以及对重要客户进行现场走访。

虽然公司对交易所的问询作出了较为详尽的回复。但翻开全通教育上市后的并购史，不难发现，每一次并购重组之初公司无不信心满满，但之后的现实又往往很骨感。

自2015年以来，全通教育陆续收购继教网、西安习悦等14家公司，累计确认商誉14.25亿元。2018年，部分中小创个股“商誉风险”集中爆发，其中全通教育计提商誉减值准备6.43亿元，预计全年亏损6.21亿元。有市场人士在接受第一财经记者采访时表示，并购给全通教育带来一个个“坑”，让投资者不敢轻言相信，这也是近期公司股价冲高回落的一大原因。

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