从纽交所退市6年之际，中国飞鹤有限公司(以下简称“飞鹤乳业”)正在重回资本市场。日前公司披露了港股上市的招股说明书。

　　飞鹤乳业始建于1962年，前身为赵光乳品。自2008年的三聚氰胺事件后，国产奶粉陷入信任危机。十多年过去了，市场对于国产品牌的信心正在一点点重拾。根据相关报告，去年我国国产奶粉市场份额从2017年的40.7%上升至43.7%，销售额增速从2017年的14.5%上升至21.1%。

　　飞鹤乳业也受益于国产奶粉市场的回升，其营收获得了快速发展。去年，飞鹤销售营收与净利润增幅都超过90%，成为国产奶粉的知名品牌，更是重金邀请了章子怡作为代言人。但是从披露的招股书中，《每日财报》也注意到，相比大手笔的推广费用，研发费用少的可怜。

　　辗转腾挪赴港上市

　　近日，中国飞鹤有限公司正式向港交所递交了上市申请书。其实早在两年前，该公司便打算在港交所上市，并披露了相关材料，后因收购业务而搁置。如今，飞鹤乳业重启赴港IPO，颇受业内关注。

　　早在2005年，飞鹤乳业曾在美国纳斯达克上市，后又转至纽交所。但2013年，飞鹤乳业完成了私有化，正式从纽交所摘牌。对于摘牌原因，飞鹤乳业提到了三点，包括管理层认为公司价值在纽交所并未获妥善反映、维持上市的成本较高、私有化可使股东变现其投资等。

　　不过，飞鹤乳业并未就此放弃上市。《每日财报》了解到，2014年、2015年，飞鹤乳业对国际业务进行重组，并成立若干香港附属公司，一方面是为了实现海外业务的扩张、吸引国际人才等，另一方面也是为了有效进入资本市场及融资。

　　2017年5月，飞鹤乳业向港交所递交上市申请书，但后因收购美国营养品公司Vitamin World的零售保健业务搁置。两年后，飞鹤乳业启动该项收购，并于2018年1月正式完成。其实在飞鹤乳业看来，收购Vitamin World的零售保健业务，将为公司进入健康产品及营养补充剂市场提供机会，有利于公司业务的多元化。

　　据业内人士分析，此次香港上市的目的很明确，就是为了获得更多融资和专业技术人才的支持，也是在为后续发展在做准备。

　　“广告” 推动业绩增长

　　《每日财报》关注到，飞鹤乳业招股书显示，2016年至2018年，飞鹤乳业收益分别为37.24亿元、58.87亿元、103.9亿元人民币，利润为4.06亿元、11.6亿元、22.4亿元人民币。过去三年，飞鹤利润翻了5倍多。飞鹤把婴幼儿配方奶粉产品分类为高端产品和普通产品。2018年，高端产品的销售额约为66.58亿，占总营收的64.1%。同期，普通产品的销售额为25.42亿，贡献了总营收的24.4%。

　　由于飞鹤的高端产品价格较高，“超高端”更是“超高价”。飞鹤乳业超高端婴幼儿配方奶粉指定价在450元/公斤左右或以上的婴幼儿配方奶粉产品。价格和国外品牌不相上下。在2017年披露的招股书显示，“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为473元、396元、396元；到了2019年，招股书中显示，“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为527元、440元、440元。同一阶段奶粉提价比例在10%左右。

　　与此同时让人印象较深的是，飞鹤作为一个国产品牌，最近几年靠营销和广告定位崛起，现在飞鹤坚持发展高端品牌，售价在国内几乎最高，那么必然有其依据，或投放巨额研发费用。

　　令人遗憾的是，根据招股书显示，2016年至2018年飞鹤乳业的研发成本分别只有0.14亿元、0.15亿元和1.09亿元，2019年第一季度为0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年第一季度的研发投入占经营收入比例分别只有1.05%和1.09%。从研发投入上看，飞鹤根本没将研发当回事，但却将产品定价到几乎国内最高。

　　飞鹤高端产品的增长，则是建立在巨额的销售费用支出上。招股书资料显示2017年、2018年和2019年前3个月的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%。即飞鹤每卖100元的产品，就有三分之一用于销售费用。

　　比起可怜的研发费用，在营销上飞鹤乳业慷慨的多，但靠广告营销建立起来的品牌是否经得起检验，也值得怀疑，历史上三株口服液、蚁力神等品牌靠广告建起庞大的销售额，但最终被历史淘汰。《每日财报》关注到飞鹤巨额销售费用主要在于线下推广、线上广告、经销商费用三个方面。

　　面临前所未有的挑战

　　据中国发展研究基金会发布的《中国母乳喂养影响因素调查报告》显示，我国6个月内纯母乳喂养率约为29.2%，远低于43%的世界平均水平。

　　此外，在一些业内分析人士看来，随着中国人口出生率的下降，以飞鹤乳业为代表的国产奶粉企业，正在面临前所未有的挑战。

　　据国家统计局数据，2018年，中国全年出生人口1523万人，较2017年减少200万人；人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%，创下近60年新低。人口出生率的下降，势必会影响到国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。就目前来看，人口因素依然是影响婴幼儿配方奶粉的一个关键因素。与此同时人均消费量提升空间也很小。

　　市场增量空间不大的情况下，这意味着存量竞争将进一步激烈，稍有不甚将一落千丈。欧睿数据显示，2018 年，飞鹤市场份额为 8.6%，仅次于惠氏和达能，伊利市场份额达到 5.0%，尽管目前飞鹤在国产品牌中处于领先，但是飞鹤并没能拉开很大的差距。