那么在注册制下，对发行人相关信息的判断就显得尤为重要。在一个成熟的市场上，市场需要了解哪些信息？这些信息以何种方式披露？披露到哪个程度？诸如此类的问题都需要形成相对完备的规则。而投资银行和发行人就需要严格按照信息披露的规则进行信息披露。投资者则假定这些信披规则已经能够促使发行人实现了信息披露的完整性、准确性和及时性，因而可以就这些信息进行解读和推断，并从中发现投资价值所在。也就是说，一个投资者愿意花功夫的话，是可以从所披露的信息准确推断公司的行为和价值。这是有效市场假说的关键所在。注册制假定发行人、投资银行和投资者都是理性经济人，因而只要信息完备，理性经济人都能做出最优决策，体现在价格机制上，就是市场价格充分反映了公司的全部信息。
注册制的设计背后坚守着有效市场的理念，这一点往往被人们所忽略。通常人们只看到了注册制背后监管的变化，而忽略了注册制自身所必须具备的前提。一旦这个前提无法满足，实际上注册制的实施效果就会弱化。这就是为何全球证券市场并不全是注册制的缘故。市场条件不同，发展阶段不同，甚至对市场的认知理念不同，都可能导致相应的监管理念和具体制度设计。假如我们只是一味地为了注册制而寻求某些改变，就可能会忽略注册制有效性的条件，从而导致注册制的效果打了折扣。特别是，即便市场有效假说也是备受质疑的。现有的经济学和金融学理论与经验研究不全是支持市场有效假说，行为金融实际上是反对这个假说的。按行为金融的看法，市场低效或者无效才是常态，这其中包含了投资者理性不充分的说法。而一旦投资者不够理性，面对注册制会如何完全对自己行为负责？这可能是未来A股实施注册制需要考虑一个的问题。
转型经济中还存在一些特定的因素影响信息披露。因为对信息披露本身的认识也是需要渐进的，有些信息重要，但现在没有认识到，信披规则就可能忽略，这样一来，注册制下投资者就可能会导致这些信息的缺失，从而带来投资决策的失误。那么投资者是否应该对这些失误承担责任呢？可能就说不清了。一个典型的例子是政府补贴项。转型经济中政府补贴很常见。政府补贴影响非经常性损益，并影响最后的利润额。政府补贴有些是奖励公司价值创造行为的，比如给创新的补贴；但也有一些纯粹是转移支付行为，并不能帮助公司创造价值，比如公司处于财务困境，一些地方政府为了保壳，给予补贴，让公司的财务指标达标。信息披露并不能让公司和投资银行明确区分这两类补贴。公司披露补贴数据，投资者据此判断，就容易出错。信息规则并不是一个完备的制度安排，在转型经济中这种不完备性非常突出，这就导致了注册制不完备。
市场的不成熟决定了信息的不完全程度较高，以及相关规则的不完备性较高，这是转型经济的基本特征。在这个前提下，即便假定投资者理性，讨论注册制问题也需要面对规则的不完全这一困境。规则不完备会导致不完全的部分备受争议，在习惯法下可以通过判例来弥补，而在成文法下就需要等待法律的完备化才能弥补。在此过程中，如何引入习惯法的做法来解决成文法的缓慢变化？过去证监会通过备案的形式来加以解决，实际上是一个非常有效的做法。假如在交易所下实施注册制，这种习惯法的做法如何形成制度化？实际上很多人批评过去监管部门核准制的价值判断内容，但就具体的核准而言，核准机构恐怕也没去真的价值判断。有没有实质性判断？肯定有。即便在注册制下，也不完全是合规性判断，因为规则的不完全本身就意味着包含了实质性判断。但如何进行价值判断？没人可以做到。过去的核准机构也没有试图去做。这里面的一个误区在于，转型经济中因信息和规则不完备这一客观因素会导致合规性判断转化为实质性判断，甚至价值判断，但市场并不解读为这是信息和规则不完备性所致，而是解读为监管的意图。未来注册制实施后，如何向市场准确释放信息披露审核的基本准则？也是有待细化的规则和程序来实现。
所以，当我们在批评一个制度时，究竟是批评其实际的运行内容，还是就一个名称而批评？这点恐怕是A股市场一直没有搞清楚的。同样的道理，我们赞成和支持一项制度时，是因为其名称而赞成和支持？还是因其内容而赞成和支持？无论注册制何时实施，都应该在假定规则不完备下进行充分的制度准备和设计。预设未来的信息和规则的不完备性特征，才能更好地应对注册制可能出现的争议。
（作者为中国人民大学经济学院教授）
