5月6日起，*ST康乐股票被实施退市风险警示，原因是最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值。年报显示，截至2025年末，公司全年营收仅144.94万元，归母净亏损达5.79亿元。这意味着这家曾被称为“北交所人用疫苗第一股”的公司已资不抵债。

从财报来看，康乐卫士的危机集中暴露于2025年。但据前员工透露，早在2023年末，公司资金链就已承压。他们还回忆了公司在产品管线推进过程中的种种失误。

康乐卫士成立于2008年，2023年登陆北交所，主营业务是重组蛋白疫苗研发，核心项目主要围绕HPV（宫颈癌）疫苗展开。随着HPV疫苗在国内一度供不应求以及新冠疫情的影响，资本市场对疫苗行业的热捧水涨船高，康乐卫士成为“资本宠儿”。

一位前员工于敏表示，在她入职的前几年，公司有过一段缺钱的日子，但随着疫情后市场对疫苗赛道的关注，康乐卫士迎来融资窗口。她在2022年6月进入工艺开发部门，主要参与诺如病毒疫苗项目，也曾协助HPV疫苗相关工作。加入康乐卫士的原因之一是其开出的薪水高于平均水平，但三年后，为了拿到应发工资，她与公司对簿公堂。

康乐卫士在2019年至2021年间完成了多轮融资，总额超过16亿元。这些资金很快转化为公司扩张、采购和多管线推进的底气。另一位前员工周航回忆，公司当时在设备采购上“全买最好的机器”，例如单价8万元左右的浮游菌采样器一次采购了六台，单价十多万元的尘埃粒子计数器也买了六台。此外，公司耗材都选用高端品牌，工程和商业化配套投入也相当大。

然而，这种“舍得花钱”的做法并未带来预期的回报。2022年末，公司在建工程余额已达4.02亿元，同比大增461%。到2023年末，这一数字进一步升至7.23亿元，占总资产比重接近一半。投资活动现金流净流出也在逐年增加，2023年达到4.43亿元。与此同时，其他应付款从2022年末的7955万元升至2023年末的2.72亿元，主要与应付工程及设备款增加有关。

康乐卫士的研发管线推进也十分烧钱。除了HPV三价、九价及其不同适应症外，公司还在做重组二价呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）、带状疱疹疫苗、诺如病毒疫苗等多个方向。2023年年初，公司铺开多个项目，但后续融资不及预期，导致现金流压力增大。研发人员数量也从2022年的103人增至200人，几乎翻倍。

然而，市场竞争加剧使得HPV疫苗赛道降温。2020年万泰生物二价HPV疫苗获批上市，两年后沃森的二价HPV疫苗也上市。随着多款国产HPV疫苗上市及十余款在研产品推进，市场竞争显著加剧。价格体系也随之改变，康乐卫士即便产品尽快获批，也已经错过高价红利市场。

2023年3月15日，康乐卫士在北交所挂牌，发行价为42元/股，当天即破发。2025年下半年，股价一路下探，较发行价跌去近九成。相比之下，万泰生物和沃森生物的二价苗早已获批上市。康乐卫士的三价HPV疫苗直到2024年才完成临床三期揭盲，九价苗在2025年临床三期揭盲。

2023年末，公司宣布年终奖暂缓发放，欠薪逐渐变成常态。2024年10月，公司已发不出9月份工资。2025年初，公司明确表示“确实没有钱”。部分商业化配套投入并未降档，例如2024年花费三十多万元采购了一台总有机碳分析仪，而此时公司绩效已无法按时发放。

资金紧张也开始传导到供应链。供应商原本还能接受的月结、季结在2024年逐渐失效，物料供应开始受限。公司尝试自救，包括在济南设立新公司，但最终未能落地。2025年，康乐卫士全年收入来源主要是科研试剂和技术服务，与其对应的高额管理费用、研发费用以及资产减值损失形成鲜明对比。

到了2026年，公司归母净资产进一步降至负7243.66万元，控股子公司昆明康乐又出现银行贷款逾期。虽然康乐卫士的三价HPV疫苗已提交上市许可申请且被纳入优先审评，但因临床试验经费支付逾期，多个临床现场陆续暂停。