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洪灏:债券违约总体风险可控

2018-05-31 09:09:08   第一财经

自2014年鼓励打破刚性兑付以来,债券市场的违约事件时有发生。今年上半年债券违约趋势加剧,截至5月25日已有10家主体的20只债券违约,涉及金额约170亿元。

这一波违约潮来势汹汹,却并不出人意料。2016年以来,在防控金融风险和强监管的政策环境下,我国信贷增速回落,信贷收紧导致企业特别是民营企业正规渠道融资规模受限。另一方面,资管新规出台后,市场对信用风险重新定价,非标通道融资也被堵塞。在表外资产归表的过程中,银行可以选择抛售诸如股票和利率证券等流动性较好的资产。风险较低的大部分资产可以归表变成存款,而对债券和非标信贷资产的处理将对信用风险和利差产生压力。一些前期投资风格过于激进、杠杆率过高的企业无法通过发债借新还旧,只好违约,这也是本轮违约主要发生于信用债市场和民营企业的原因。

与之前的违约事件不同,这次债券违约潮包括了多家资产负债表相当可观的上市公司,给股市也造成了压力。比如,出现违约后,神雾环保股价已跌去近 50%,中安消股价跌了 13%。而且,违约事件也改变了市场的风险偏好,导致很多上市公司发债受阻。比如作为行业龙头的东方园林,计划发行10亿元的债,最终只有0.5亿元认购。发债遇阻的东方园林近日股价也在一周之内跌去了25%。

债券违约潮的宏观背景

考察债券违约潮的宏观背景,我们认为有如下因素:

一是信贷增速回落,预示着经济增长前景放缓。

自2011年年中的欧洲主权债务危机以来,中国信贷增长的速度开始超过广义货币供给的增长。信贷与货币供应增速之间的差距自2015年以来进一步扩大。这个差距表明许多新增信贷并没有最终进入实体经济。信贷增速回落往往预示着经济增长前景放缓。随着对影子银行的监管收紧,2016年以来我国信贷增速已开始大幅下降,并开始向M2广义货币供应的增长趋同(图1)。这个差距越窄,意味着监管进程越深入。此种情况表明影子银行规模的增长已受到限制。新监管现在开始针对存量表外业务。

随着信贷增长放缓,它对经济增长的拖累将逐渐显现,正如近期经济数据开始显示出的那样。而表外杠杆的减少必然会导致一些相应的底层资产被迫清理出售,从而给债券和股票价格带来压力。最近债券收益率的飙升似乎预示着山雨欲来。新监管到2019年6月开始正式实施,但合规运作已经开始,其力度将在今后的18个月里越来越明显。

二是资管新规将收紧流动性,影响资产价格。

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