从20世纪80年代后期开始，发达国家开始逐渐放弃以货币数量为中介目标的调控，转向通过调控短期利率来实现目标。多数情况下，虽然长端利率上行的幅度较小，但是通过调控，美联储还是达到了货币政策应有的功效，避免了长端利率大幅波动给经济带来的影响。但是有时候这种传导关系也不一定成立，美国曾经出现过了短期利率上升，而长期无风险利率下降的情况。自2004年开始的加息周期中，通过2004年6月到2005年6月间的数次加息，美国联邦基金利率从1%提高到了3.25%，但是美国10年期国债收益率却明显下降了，从4.7%降到了4%，这期间美联储的主席是格林斯潘，因此这种现象也就被称为“格林斯潘之谜”。
形成原因
面对“格林斯潘之谜”，市场上给出了多种解释：第一种解释是，市场在发送经济疲软的信号。这是最容易被理解和接受的一种解释，但是从2006年之前的美国历史来看，并非每次加息后国债收益率曲线平坦都会引发金融危机。1982年10月美联储开始加息，市场对经济的悲观预期使得美债收益率曲线变平，此后并没有发生明显的经济衰退。1988年3月到1989年5月的加息周期使得美债收益率曲线变平至倒挂，之后，第三次石油危机爆发引起经济衰退。1994年2月开始的加息周期使得美债收益率利差收窄，但是这期间美国没有出现明显衰退。1999年6月到2000年5月的加息周期使得美债收益率曲线不断变平至倒挂，互联网泡沫爆发引起经济衰退。2004年的加息周期后，次贷危机爆发引起经济衰退。因此我们看到，虽然美债收益率走平或是倒挂可以视为反映经济好坏的一个指标，但是也不是判断的绝对依据。
第二种解释是，养老金在其中扮演了至关重要的角色。这种解释认为发达国家随着退休人口的不断增加，退休资金供给不足也日益受到关注。因此，面对养老金的缺口，养老基金和保险公司不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的配置。美国65岁以上人口占总人口的比例从2004年开始显著提升，平均每年的增速达到2.8%。但是同时期养老金金额的增速却不及65岁以上人口的增速，从而增加了养老基金和保险基金对长期债券资产的配置。此外，美国税改已经落地，未来企业税率将从35%下降到20%。这一改变可以刺激养老金不足的企业提前在今年补缴养老金。理由是养老金缴纳可以抵扣联邦税项，而税率高的时候，抵扣额将会高于税率低的时候。虽然从这方面来看，养老基金对债券的需求或是降低长期利率的原因之一，但是从另一个角度来说，因为人口老龄化是一个长期的慢变量，养老基金投向债市的资金头寸不会轻易发生变化，因此养老金对长期利率存在一定影响但不是绝对的影响因素。
图为联邦基金利率和10年期美债收益率走势
第三种解释是，国外货币当局积累的大量美国债券影响长期利率。国外货币当局大量持有美国国债既有主动的原因也有被动的原因。从主动购买的方面来看，自从1998年亚洲金融危机之后，新兴国家普遍实施了积累外汇储备的政策，以此来应对未来可能产生的资本流动冲击。2004—2006年美元加息周期期间，新兴市场国际储备资产增加了1.65万亿美元。同一时期，外国投资者持有美国国债在不断增加，特别是以中国为代表的新兴国家增持得较多。从被动购买的角度来看，美国资产负债表急剧扩展，美国顺势向全球金融市场释放了大量美元流动性，美元的贬值使得很多热钱涌入新兴国家，对新兴国家货币升值形成压力，为了防止货币过快升值，很多国家大幅增加外汇储备，并将外汇储备投向美国国债。从这两个角度来看，新兴国家的大量购买是压低美国长期利率的原因之一，但是美元强权下，美联储的货币政策会因此而更加灵活而不是失效。因此，国外当局的购买不是主要的决定因素。
第四种解释是预期通胀。2000年开始实行的低利率政策极大地促进了美国经济的发展，伴随着经济过热，美国GDP从2001年的3.3%升至2003年的4.9%，美国CPI也从2002的1.1%上涨至加息前的3.1%，2004年开始的加息周期有部分原因就为了平抑当时的通胀，两年间美联储累计上调联邦基础利率17次。受此影响，实际利率的攀升对经济的抑制作用也慢慢显现，市场普遍预期通胀将下降，并对未来经济感到悲观，长端收益率上行速度逐渐变慢，收益率利差逐渐收窄，甚至发生倒挂。这或是长期利率下降的主要原因之一。
第五种解释是期限溢价的下降。比较符合当时实际情况的利率期限结构理论是流动性溢价理论，即长期利率等于短期利率加上风险溢价。由于2004年开始进入加息周期，美国联邦基金利率从1%提高到了3.25%，因此期限溢价下降是导致长期利率下行的主要原因。针对期限溢价下滑，美联储的解释是新兴国家的过剩储备导致的，但是正如我们前面所说，新兴国家购买美国国债有主动和被动两种方式，并且在美元强权的背景下，美联储的货币政策操作会更加灵活，因此这是新兴国家购买美国国债时的影响因素之一，但不是绝对的影响因素。实际的原因是，格林斯潘在任时期，对出现的资产泡沫予以忽略，市场长久以来也适应了美联储会作为最后贷款人的角色，比如2000年互联网泡沫破灭以及“9·11”事件，特别是在互联网泡沫破灭之后，美联储实行了宽松的货币政策，向金融机构注入了充足的流动性。大量的流动性在稳定了金融市场的同时，也降低了金融资产的波动性，许多金融机构在此情况下通过加杠杆和加久期的投资方式使得短期资产变为长期资产，最终在流动性过剩的情况下使得期限溢价进一步降低，这是长期利率下降的主要原因。
是否会重现
“格林斯潘之谜”在2015年美联储首次加息后也曾出现，当时长端国债收益率也一路走低直至2016年年中。2016年12月以后，美联储又多次加息，并且开启缩表，而长期国债收益率再一次不涨反跌。2017年以来，经过美联储多次加息以后，2年期国债收益率已经上行了68个BP，但是10年期国债收益率却没有跟随，截至目前10年期和2年期国债收益率利差缩小为52个BP，二者离倒挂越来越近，引发市场对“格林斯潘之谜”的担忧以及对经济前景的担忧。
顺着之前的思路寻找答案，我们发现本次的加息周期和以往不太一样，2004年的加息周期是为了平抑通货膨胀，而在本轮加息之前，低利率政策已经实施多年，通货膨胀没有抬头，因此本轮加息的重点是为了实现货币政策正常化。2016年年底至今，美联储一共加息了4次，无论是力度还是频率都大不如2004年，每一次加息美联储都会确认当前经济足够强劲，因此本轮加息对美国经济的影响较小。自加息以来，美国GDP先后上涨超过3%，劳动力市场收紧，接近充分就业，制造业复苏强劲，美联储在2017年12月会议中也调高了GDP增长的预期，因此本次长期利率的下降不是经济基本面导致的。
自2015年以来，美日和美欧国债利差不断走高，特别是在2017年，相比日本国债平均5个BP和欧洲债券40个BP的收益，美债的收益率十分可观，大量资金涌入美国国债，外国投资者持有的美国国债数量在此期间也大幅提高。目前欧洲已经开始缩表并逐渐退出QE，但是日本或继续维持现有的货币政策不变，无论结果如何，未来美日和美欧国债利差或将继续存在，进一步压低美国长期国债收益率，因此这或是长期利率下降的原因之一。
从通胀上看，相对于其他指标走强，美国通胀数据迟迟不见起色，核心PCE同比上涨均值仅在1.6%水平，且出现前高后低情况，离美联储2%的心理目标存在较大差距。今年以来，美国通胀低迷，许多机构都难以判断未来美联储的加息进程，加上美国长期债券供应量远远低于短期美国国债，国内外购买力量的增强势必使得美国长期国债收益率下降。
对于预期通胀，美国芝加哥联储主席埃文斯(Charles Evans)曾在演讲中表示美联储目前给公众传递出一个通胀不会超过2%的信号，降低了公众对通胀的预期。对于2018年的货币政策，因为美联储主席耶伦到任以及鲍威尔的上台充满不确定性，市场预期鲍威尔会较耶伦更为温和，不排除其会部分迎合美国总统特朗普弱势美元观点，因此市场对通胀预期的降低也在情理之中。
从期限溢价上看，虽然特朗普政府的财政政策短期内对长期利率有所影响，但是针对自2015年加息以来美国国债收益率的平稳，我们认为根本的原因还是当前流动性过剩造成的。虽然目前美联储已经多次加息，联邦基金利率上涨幅度也超过了1%，但是考虑到在加息前美国已经经历了长期的低利率，本次的加息频率较之前又比较低，因此短期内很难回笼过剩的流动性。
在缩表方面，美联储表示要根据经济变化，渐进地、被动缩表，但是，美联储持有的联邦机构债规模较小，而且抵押贷款支持证券到期期限多在10年以上，因此短期内美联储能做的就是减少对国债的再投入，但是中长期国债占国债总规模超过九成，这势必影响缩表在短期内发挥作用。另外，目前美国积极的财政政策和税改落实后税收的减少势必对美国政府债务带来不小的影响，为了维持财政状况，央行的行动或不得不配合美国财政情况，在财政状况恶化的情况下，美联储很难再持续地缩表。因此，无论是加息还是缩表在短期内都无法有效解决流动性过剩的问题，期限溢价的降低依旧是导致长期利率平稳甚至下降的主要原因。
在税改政策落地后，美国10年期国债收益率开始上行，这种上行或来源于对基本面和通胀的乐观预期，但是无法解决流动性过剩导致的期限溢价下降的问题，收益率曲线平坦虽然并不意味着经济一定会衰退，但是曲线长期平坦依旧会推高风险偏好，积累风险，因此“格林斯潘之谜”是否卷土重来还有待观察。
中国的破解之道
中国一度也面临着格林斯潘难题，究其原因也是流动性过剩导致的期限溢价的下降。在过去的数年间，货币政策的相对宽松使得市场上许多金融机构开始通过加杠杆、加久期的投资方式，通过拆借利率较低的短期资金投向利率较高的长期债券，以期收获价差收益，最终的结果就是长期国债收益率持续走低，收益率曲线趋向平坦。为了解决这个问题，中国在货币政策和监管上下足了功夫，这也是金融监管部门积极落实去杠杆、强化资管业务监管的主要原因。
货币政策维持中性不变，阻断了市场期望继续获得大量流动性的愿景，短期融资成本的抬升也使得上述价差套利利润被不断压缩。另外，监管方面通过一系列的组合拳开始迫使金融杠杆开始下降，有效制约了借短投长的投资行为。特别是2017年下半年以来，随着监管部门加强对资管业务和银行委外业务的监管，大量银行资金逐渐撤出借短投长的价差套利模式，长期债券收益率开始走高。日前，中央经济工作会议再次强调了防范风险要取得积极成效，这意味着去杠杆和防风险将会持续，预计今年政策的重点是在协调监管下落实前期监管细则，查缺补漏，长期债券收益率易上难下。
（责任编辑：张海蛟）