本刊记者 段倩男／文
2017年以来，摩恩电气（002451.SZ）的股价一路飙升，12月13日其收盘价为30.76元/股，市值高达135亿元；11月22日，公司股价更是创造了33.47元/股的最高历史纪录，当日总市值最高接近147亿元。
只有7亿元左右净资产规模的电力电缆企业要实现百亿元市值并不是一件简单的事，尤其是在公司毛利还逐年下降的过程中。但2016年净利润仅有821万元的摩恩电气便完成了这个创举。
需注意的是，近些年摩恩电气净利润主要来源于子公司上海摩恩融资租赁股份有限公司（下称“摩恩租赁”）带来的租赁收入以及2017年刚收购的上海摩安投资有限公司（下称“摩安投资”）开展的银行不良资产处置带来的收益。
尽管新增业务带来新的盈利来源，但不良资产处置业务带有很大的不确定性，且公司的传统业务正日渐式微，激进的坏账计提政策以及大股东近期的巨额减持更让投资者怀疑股价上涨的合理性。摩恩电气135亿元的市值背后究竟有无基本面的支撑？
百亿市值难觅价值支撑
摩恩电气自上市以来，电力电缆便是其主营业务。2014-2016年，摩恩电气分别实现营业收入6.47亿元、5.77亿元和5.01亿元，其中电力电缆业务分别实现营收4.18亿元、2.6亿元和3.11亿元，分别占总营收的64.66%、45.12%和62.16%。
不过，电力电缆业务的毛利率呈逐步下滑趋势，2014-2016年分别为17.22%、14.85%和11.85%。这也导致该业务的毛利逐年下降，2014-2016年分别为7201万元、3862万元和3688万元。
受传统业务的影响，公司的盈利也是日渐式微。2014-2016年，摩恩电气分别实现净利润3078万元、1933万元和821万元，扣非归母净利润分别为2644万元、1205万元和221万元。
即便是主营业务日益惨淡的情况下，摩恩电气的股价仍扶摇直上。2016年12月31日，摩恩电气的收盘价为15.75元/股，而2017年11月22日高达33.47元/股，实现年内翻倍，总市值也接近147亿元。
对于净资产规模7亿元上下、营收规模5亿元左右、净利润不足5000万元的传统企业，能够有130亿元以上的市值可谓创造了行业神话。截至2017年9月30日，摩恩电气静态市盈率为1445倍，动态市盈率为511倍，市净率为20倍。
而同行公司中，宝胜股份（600973.SH）2014-2016年的营收分别为121.62亿元、129.88亿元和151.27亿元，净资产约为41亿元。粗略算来，宝胜股份的营收规模是摩恩电气的20倍以上、净资产规模是摩恩电气的5倍以上，但截至2017年9月30日的市值也就约70亿元，静态市盈率、动态市盈率和市净率分别为26倍、29倍和2倍，都远低于摩恩电气的同期水平。
再来看一下与摩恩电气市值相近的同行公司智慧能源(600869.SH)，后者目前的市值也在130亿元左右，其2014-2016年的营收分别为113.52亿元、117.11亿元和122.43亿元，净资产约为61亿元。不难发现，智慧能源的营收规模、净资产规模都数倍于摩恩电气，那是什么支撑后者与前者平起平坐的市值？
或许是摩恩电气前三季度的净利润让其“信心满满”。财报显示，摩恩电气前三季度实现净利润4042万元，创下上市以来的最佳水平。《证券市场周刊》记者发现，这主要得益于摩恩电气2017年新设立的摩安投资创造的巨额净利润。
半年报显示，摩安投资是摩恩电气于2017年初新成立的全资子公司，其新拓展了银行不良资产处置清收及投资管理等业务，在2017年上半年实现营收2338万元，净利润1556万元。上市公司上半年实现净利润2147万元，摩安投资贡献了七成多。
摩安投资的前身为上海韬嘉投资有限公司（下称“韬嘉投资”），其中上市公司副总经理兼董事会秘书问储韬持有60%股权，上市公司董事长兼总经理问泽鑫持有40%股权，自2015年2月成立以来无实际经营。
有意思的是，摩安投资成立三个月便贡献了1556万元的净利润。
不过，这项新增的不良资产回收业务却存在很大的不确定性，难以给予良好预期。一般认为，该行业的进入门槛相对较高，但该业务定价复杂，无法产生稳定的现金流和固定预期收益。
最为关键的是，上市公司传统业务在2017年并没有好转，上半年电力电缆业务实现营收1.29亿元，同比下降了19.27%，毛利率也创上市以来的新低10.32%。种种异常意味着，在上市公司基本面没有实质性好转的情况下，股价却一路飙升。
激进坏账政策粉饰利润？
《证券市场周刊》记者发现，如果2016年没有子公司摩恩租赁带来的净利润，上市公司的净利润恐早为负值了。摩恩租赁在2016年实现净利润1793万元，而上市公司当年的净利润才821万元，扣非归母净利润仅221万元。
财报显示，上市公司持有摩恩租赁99.23%的股份，但当年上市公司并没有对应收融资租赁款计提坏账准备。
根据会计政策，出租人应当定期根据承租人的财务及经营管理情况，以及租金的逾期期限等因素，对应收融资租赁款合理计提坏账准备；出租人应对应收融资租赁款减去未实现融资收益的差额部分合理计提坏账准备。
同行公司中，渤海金控（000415.SZ）将集团子公司Global Sea Containers Ltd.因融资租赁业务产生的长期应收款作为信用风险特征确定应收款项组合，按长期应收款净额的0.5%计提坏账准备。2016年，渤海金控的应收融资租赁款净额为375.74亿元，计提的坏账准备为4.93亿元。
而中航资本（600705.SH）对“长期应收款—应收融资租赁款”的风险信用级别分为正常类、关注类、次级类、可疑类和损失类五类，计提比例分别为1%、2%、20%-40%、60%-80%和100%。2016年，中航资本的长期应收款净额为417.24亿元，计提的坏账准备为11.52亿元。
另外两家长期应收款净额超150亿元的公司也选择了较稳健的会计政策。
中油资本(000617.SZ)2016年的长期应收款净额为324.17亿元，计提坏账准备27.65亿元；中远海发（601866.SH）2016年的长期应收款净额为150.1亿元，计提坏账准备3.02亿元。
摩恩电气也是将风险信用级别分为正常类、关注类、次级类、可疑类和损失类五类，但是采用的坏账计提比例却远低于中航资本，分别为零、1%、25%、50%和100%。
也就是说，2016年摩恩电气账面上的5.68亿元“长期应收款-应收融资租赁款”全属于正常类，如果按照中航资本的会计政策，则其2016年应计提坏账准备568万元，这样一来，当年扣非后的净利润就是负值了。即使效仿渤海金控按长期应收款净额的0.5%计提坏账准备，其2016年也应计提284万元，当年扣非归母净利润也是负值。
摩恩电气采取如此激进的会计政策是否有粉饰利润之嫌呢？如果是，则公司股价飙升更难以体现基本面的支撑，但谁又是股价上涨的主要受益者呢？
大股东减持为哪般
摩恩电气的股权非常集中。根据2016年年报，问泽鸿和问泽鑫合计持有公司67.17%的股份，其中公司控股股东、实际控制人问泽鸿持股59.79%。
不过，问泽鸿2017年两次向上海融屏信息科技有限公司（下称“融屏信息”）转让大量股权，其中1月26日和5月21日分别转让4392万股（占公司总股本10%）和4200万股（占公司总股本9.56%）。
两次交易完成后，问泽鸿持股比例降至40.23%，仍为公司的控股股东、实际控制人；融屏信息持股19.56%，为公司第二大股东。
4个月的时间里，问泽鸿减持摩恩电气19.56%的股权，合计获得20亿元的现金对价，是公司上市以来净利润的18.18倍（2010-2016年净利润合计约为1.10亿元）。
然而故事并没有结束。2017年7月13日，上市公司将2017年度向问泽鸿的借款额度由3亿元调整为5亿元，这意味着问泽鸿可以通过借给公司更多的钱来取得利息收入。
当然，大股东盈利的方式还有很多种，比如2016年度上市公司每10股现金分红1.75元，共计7686万元。虽然每股金额不多，但抵不住大股东持有小两亿的股份。
在大股东赚得盆满钵满的时候，上市公司却没有真金白银的流入。摩恩电气在上市以后，经营活动现金流净额竟然都是负值。
与其减持套现、现金分红、收自家公司利息，大股东不如脚踏实地改善公司经营质量。
（责任编辑：蒋柠潞）