本刊特约作者 孙老湿／文

A股有家上市公司，自2010年上市到现在，利润稳步增长了9倍，但是股价却只上涨了1倍多一点，这是什么原因？笔者认为，这是这家公司过去的战略出现重大挫折所带来的后果。

这家公司就是汤臣倍健（300146.SZ），国内膳食补充剂类保健品行业的龙头。

去美国出差、旅游的朋友替人代购的三个最常见的产品分别是：苹果手机、Coach包包和保健品。无论是沃尔玛、Target，还是奥特莱斯的GNC/VitmainWorld，以及最大的药店CVS、Walgreen，都会有整货架的琳琅满目的各种保健品供挑选。

保健品市场如此之大，自然令人心动。汤臣倍健就在这种背景下问世了。

定位明确

汤臣倍健的创始人梁允超大学毕业进入中医保健品太阳神工作，后离开创办汤臣倍健。

先看美国前两大行业巨头的情形。

大名鼎鼎的GNC最新年报显示，员工数已经达到16000多人。营业额虽然已经显出了颓势，但还有25.4亿美元之多，虽然净利润是亏损2.86亿美元，但2016年有一项4亿多美元的一次性资产减值，不算这项的话，利润大概是2亿美元，跟前两年比略有下降。

但其市场表现却令人惊讶，GNC的股价从两年前的51美元一路跳水到现在的5.1美元，90%的市值已经灰飞烟灭，而总市值目前才3.55亿美元，折合人民币不到24亿元。

要知道，GNC有7000多家店铺，约160亿元人民币的营业额，全年大概能赚13亿元人民币，市值仅约24亿元人民币。放在A股，市值会有多少？

再来看看另一个行业巨头：NBTY，中文名字“自然之宝”，可能有些人是知道的。自然之宝属于Alphabet所有，因后者于2015年退市，所以目前只能看到自然之宝2013-2015年的财务状况。从2013年到2015年，自然之宝的营业收入分别是31.63亿美元、32.05亿美元和32.26亿美元，虽然比GNC多了一点，但3年来也是停滞不前。净利润从2014年开始就已经亏损累累了。

自然之宝市值是多少？它在2010年被凯雷以3.6亿美元收购，于2017年7月份卖给了大名鼎鼎的股权投资企业KKR，价格没有披露，不过凯雷应该是没有赚到什么钱。

根据年报信息，Alphabet 60%营业额在美国，而GNC是85%在美加，所以简单计算一下，美国市场仅这两家的销售额差不多在40亿美元，折合人民币约260亿元，是目前汤臣倍健的10倍以上（2016年全年是23.09亿元）。

再看看汤臣倍健的利润，2015年达到6.20亿元，已经快到GNC一半。看2017上半年的架势，如果能够继续保持，全年没准超过GNC。

对比汤臣倍健的历年营业额，最高峰2016年达到23亿元，折合美元3亿多，是自然之宝的1/10，是GNC的1/8！

笔者根据GNC和自然之宝的报表，可以大概算出GNC的核心利润率约14%，而自然之宝只有约7%，但汤臣倍健的核心利润率几乎都在30%以上，2016年也达到26%，2017年前三季度更是创出高达36%的核心利润率。

渠道失利

汤臣倍健一路是怎么走来的，不如从它的历年年报中解读。

2010年年报称，截至当年年末，“公司销售终端数量达到13000多个，较2009年年底增加5700多个，公司产品成功进入了83家全国百强连锁药店和11家全国百强商业超市”，“公司从2009年开始借鉴国际膳食营养补充剂行业巨头NBTY和GNC的成功经验，积极拓展销售模式，在国内膳食营养补充剂行业开设营养中心”，“公司连锁营养中心已有223家，较2009年年底增加95家”。看来，从一开始的战略，无论是产品还是市场，都是照着美国同行的套路来的，自然之宝（NBTY）的渠道为王战略，GNC的直销为王战略，汤臣倍健同时展开。

2011年年报显示，截至当年末，“公司销售终端数量达到21000多个”，“公司连锁营养中心已有438家，较2010年底增加215家，是目前国内膳食营养补充剂连锁营养中心数量较多的企业。”因此，2011年的工作就是照着“正确”的方向继续前进。

到了2012年年报，这是公司启动“市场整理年”主题的第一年，由粗放式向精细化管理过渡，放缓了连锁营养中心开店的进度。连锁营养中心定位为种子业务，短期内不单纯以盈利为目的，截至当年末，“ 公司连锁营养中心已有583家，较2011年年底增加145家。其中，直营店增至192家，联营店增至385家。”

2013年，继续落实“市场整理年”主题，实施精细化管理策略，截至当年末，“公司连锁营养中心已有747家，较2012年年底增加164家。”“不以盈利为目的”地继续扩大场所。

很快，2014年年报披露，对连锁营养中心项目进行业务收缩，截至当年末，连锁营养中心已有657家，较2013年年底减少90家。

2015年年报破天荒发布了创始人董事长梁允超的讲话：“我们正在进入一个可以称之为‘一路向C’的时代。那个视宝洁和可乐为营销管理天条的年代已经终结，现在进入一个没有标杆的时代！一个呼唤英雄的时代！”梁董事长为什么有这一番讲话？答案在这里：“报告期内，根据公司战略规划和经营发展需要……关闭所有的营养中心自营店。”

就这样，5年时间，宣告追随GNC的战略彻底失败。

直营连锁遭遇滑铁卢，汤臣倍健终于在2015年才意识到网购的重要性了。新动作开始了。2015年2月，公司设立全新互联网子公司广东佰悦网络科技有限公司，负责运营专供电子商务的膳食补充剂新品牌和一些细分领域品牌的线上业务。

2015年4月，公司推出科学贵细药材领导品牌“无限能”。据公司称，“无限能”通过差异化策略进入更加广阔的中草药滋补品市场。看来，梁董事长重新回头，转而关注中药保健品了。

2015年，汤臣倍健还有如下动作：合作发起设立互联网医疗公司北京桃谷科技有限公司，合资收购移动健康管理平台上海臻鼎电脑科技有限公司，投资入股跨境电商平台深圳市有棵树科技有限公司，投资入股北京极简时代软件科技有限公司，投资入股大姨吗实体公司，投资入股珠海市蓝海之略医疗有限公司，投资入股上海凡迪生物科技有限公司。

接下来的2016年，公司又有什么大动作？年报披露，“2016年3月，公司与NBTY共同设立合资公司，占比60%，NBTY将原有在中国市场的自然之宝（Nature's Bounty）和美瑞克斯（Met-RX）两大品牌的业务以及跨境电商业务注入合资公司。”

这属于重磅战略转型，第一次开始不只做自己的产品，也做洋买办了，但是自然之宝拥有数十个品牌，拿下两个最大的会不会引狼入室，给自己引进一个巨无霸竞争对手？所以，公司称，“根据健之宝（香港）有限公司《股东协议》的补充协议，公司收购NBTY下属从事跨境电商业务的诺天源（香港）贸易有限公司100%股权”。所有品牌销售都会通过这个合资公司，诺天源是自然之宝中国市场的操盘公司，所以其他品牌即使不是由汤臣倍健运作，利润应该还得从合资公司撸一把羊毛。

不过，汤臣倍健为什么不联合GNC？因为自然之宝是渠道为王策略，而GNC是开店直营策略，从梁允超否定宝洁的讲话中可以推断，GNC在中国市场成功的可能性不大，汤臣倍健不会遭遇GNC这个对手的狙击。

看看最新的2017年中报，“公司实施‘电商品牌化’策略，复制线下的差异化竞争优势到线上，不断强化公司在电商渠道的竞争优势。‘汤臣倍健’主品牌严格推行‘保线下、保价格、保品牌’ 的‘三保’核心原则，在2017年首次增加电商渠道专供产品，从线上QS专供品发力，保持并扩大‘汤臣倍健’品牌在电商保健食品领域的领先优势。与公司旗下运动营养细分品牌‘GymMax健乐多’及合资品牌‘自然之宝’和‘美瑞克斯’等共同发力，通过多品牌化策略， 抢占更多线上份额。”短短一段文字，一共出现四次电商、三次线上，就知道公司要发动大战役了，果然，“双11”大战中，汤臣倍健宣称，“100台iPhone 8任意送”，并号称“前1小时平均第1分钟送一台”！

然而商场是不确定性最强的一种游戏，9月28日，控制万亿美元资产的全球领先股权投资基金KKR正式交割完成购买自然之宝。KKR会接受2016年达成的合资公司、由汤臣倍健完全控制美国膳食补充剂唯一的救命市场中国市场吗？KKR会什么行动都不采取吗？

（责任编辑：蒋柠潞）