六个核桃母公司过会 上市之路六年沧桑
历经三次波折
孙吉正
在经历六年IPO长跑后，六个核桃母公司河北养元智汇饮品股份有限公司（以下简称“养元智汇”）终于过会。
12月12日，证监会发审委审议通过养元智汇首发申请，公司拟于上交所公开发行不超过5500万股，发行后总股本不超过5.50亿股，保荐机构为国信证券。
在经历了三次闯关失败，多次IPO申请暂缓表决，养元智汇的IPO备受业内关注。这家植物蛋白饮料行业的“老大”企业为何会在IPO的道路上屡次受挫？《中国经营报》记者梳理了外界关于该公司的诸多质疑，其中包括产品过于单一且技术和研发门槛较低、广告和商标存在诱导消费者的问题。也有声音质疑其上市动机，因为养元智汇本身自有资金充裕，而募集的资金则大部分用于营销网络建设及市场投入。
记者就相关问题联系了养元智汇并发去了采访函件，对方回应称公司相关信息以预披露的招股说明书为准。
“不差钱”却执着上市
自2015年以来，养元智汇的净利润一直保持在20亿元，且股东分红从未间断，但就是这样一家让其他A股公司眼馋的企业，却在上市的道路上走得很艰苦。对于养元智汇来说，首次提出上市的计划是在2011年。但自2011年底正式提交招股书之后，中间已经经历了多次的变故。
养元智汇在2011年曾向证监会提交上市申请书，然而却在上会前一天因“尚有相关事项需要进一步落实”而被发审委宣布“取消”；2012年，养元智汇再次冲击IPO。据报道，当时在次年1月证监会掀起的“史上最严格的IPO自查”中，养元智汇于5月31日主动终止审查导致IPO失败。自此，养元智汇的IPO计划沉寂了5年之久。
2016年底，养元智汇第三次提交上市申请，但随即被曝出六个核桃存在违约诉讼，第三次IPO申请被迫中止。在今年10月31日，养元智汇再次IPO申请，这已经是养元智汇的第四次“闯关”了。在11月10日的第38次股票发行审核委员会会议中，养元智汇IPO事宜被确定为暂缓表决。当业内对于养元智汇此次是否能顺利过会而猜测纷纷时，12月12日的公告终于为养元智汇上市的马拉松画上了句号。
养元智汇上市如此坎坷，外界和业内有着各自的看法。养元智汇上市募集的资金为32.6亿元，但养元智汇目前的年净利润已经维持在20亿元以上。且根据养元智汇的招股书来看，公司的现金流充裕，2014年~2016年该公司购买的银行理财产品账面余额分别高达52.98亿元、43.96亿元和63.07亿元。这样看来，32.6亿元对于养元智汇来说，并不是一个多么庞大的数字。
香颂资本执行董事沈萌告诉记者，作为一家植物蛋白饮料企业，养元智汇此次过会只能说是符合了基本的IPO条件。但由于植物蛋白饮料市场竞争激烈，其业绩并没有过分亮眼，所以融资能力也受到抑制。从目前它的经营状况来看，上市所募集的资金确实不能给企业在资本方面注入更多筹码，但资产证券化对企业而言是具有更大意义的动作。除了募集资金，还有提升品牌价值、改善公司治理、增加企业信用、便于员工激励等等。而中国食品产业评论员朱丹蓬也认为，养元智汇上市，募集资金并不是其首要的原因。“作为当地的龙头企业，上市的宣传意义远大于其资本层面的需求。”
同时，记者也注意到，养元智汇表示从未出现客户第三方账户回款相关的纠纷，但在今年上半年，有媒体曝出养元智汇在新老经销商交接时，使经销商承担了全部的清库存和销售压力。根据招股书所透露的信息，养元智汇的销售客户从组织形式上看主要以小型公司制商贸公司或个体工商户性质的非法人经营单位为主体。并且，个体工商户性质经营单位自2014年至2016年，占企业的销售客户比例呈现逐年上升的趋势，且一直维持半数以上。截止到2017年上半年，个体工商户性质经营单位占比达到了52.62%。这使得在回款方面存在大量的第三方账户。截至2017年上半年，第三方账户回款比例达到了86.50% 。因而在发审委的公告中，也要求养元智汇进一步阐明对于经销商的管理机制和措施等相关问题。
沈萌分析认为，养元智汇从表面的财务数据来看确实可圈可点，但其过会却屡遭暂缓，说明除了业绩以外，公司的治理和管理结构、产品单一化竞争等细节问题，始终没有给予充分的说明。这些“小瑕疵”虽然对上市构不成致命影响，但随着证监会对IPO监管的加强，在没有对所有可能存在的问题进行充分公示的情况下，养元智汇的过会必然是一拖再拖。
六个核桃的“救赎”？
对于养元智汇的发展前景，发审委在公告中要求其进一步说明以下问题：公司重推广轻研发的经营模式的可持续性；2017年上半年业绩下降原因，是否存在业绩持续下降的风险；大经销商的管理和退出机制。而上述问题，正是养元智汇由来已久的风险和隐患。
其中，在产品种类的风险上，根据养元智汇在招股书中透露，在2014年~2016 年，公司以六个核桃为主的核桃乳销售收入，占公司主营业务收入的比重分别为 94.90%、95.41%和97.30%。虽然养元智汇提到“正在加强产业研究和其他大单品研究”，但“新的大单品”的推出似乎并不在可预见的时间段内，此次募集的资金也并未明确将投入到新品的研发中。换言之，在现阶段时间内，六个核桃将是养元智汇最为主要的营收来源。
根据养元智汇的招股书显示，此次募集的32.6亿元资金，其中28.9亿元用于营销网络建设及市场，3.6亿元用于衡水总部年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目。从中不难看出，养元智汇通过募集的资金，旨在进一步加强六个核桃的市场营收。养元智汇在招股书中提到，希望六个核桃冲刺达到一个新的高度，成为当之无愧的“百亿”大单品，在2015年，养元智汇的营收一度超过90亿元，成为“离目标最近的时刻”。但是，公司在2016年和2017年营收开始出现下滑，而销售成本却逐年上升。
不过，养元智汇对六个核桃的发展前景依然看好。养元智汇认为：“华南、华中、西南、西北、东北市场有待进一步拓展，大单品战略还将继续引领公司持续发展。”换言之，养元智汇希望六个核桃能在上市之后拓展各个地区的市场深度。
现实的问题却是，养元智汇的产能利用率自2014年以来出现连续下滑，2014年至2017年上半年，公司植物蛋白饮料加权平均的产能分别为91.67万吨/年、120万吨/年、133.33万吨/年、68万吨/年，产能利用率分别为65.50%、52.36%、41.88%、34.46%。
朱丹蓬认为，一方面，养元智汇在现阶段暂时缺乏能力和精力“再造一个六个核桃”，研发其他大单品的说辞，在某种意义上讲不过是一种积极的态度罢了；另一方面，目前整个植物蛋白市场具有区域性限制，且六个核桃的销量已经出现了下滑，消费端的反馈决定了六个核桃很难再通过单纯的广告和增产，将营收增长到百亿元的门槛。“终端市场消费的裂变和升级，决定了类似于营养快线似的大单品注定成为历史。”朱丹蓬说。
根据欧睿市场数据统计，2016年植物蛋白饮料零售市场规模达到573亿元，与上一年基本持平。相比2014年之前的高速双位数增长，植物蛋白饮料自2014年之后增速骤降。
欧睿市场研究经理杜佳琪告诉记者，以六个核桃为主的植物蛋白饮料的产品定位在礼品市场，不如普通快消品稳定。其次，植物蛋白饮料的部分产品形象有所老化，如花生牛奶、杏仁露等，并没有受到80后、90后等主力消费者的偏爱。
不缺钱的养元智汇，对广告的投放从不吝啬。在湖南、浙江、上海几个强势地方卫视地区的电视台每年投放5000万元，在山东、湖北、广东地区的电视台每年投放1000万元，其他除边远地区外的省级电视台每年投放200万元到800万元不等的广告支出。
快消品营销专家路胜贞认为，虽然高额的广告投放帮助六个核桃振奋了经销商、渠道信心，也能够不断地强化消费者购买的惯性，但六个核桃的品牌已经进入成熟期，大单品往往需要广告不断地强化其在消费者中的印象，否则消费者会产生它已经落后，或者市场表现不如之前的印象。
（责任编辑：关婧）