三季度，债市持续盘整，弹性下降，季末酝酿的反弹也因资金面告急无果而终，但在几度“试顶”后，利率向上的边界逐渐变得清晰，市场不确定性主要来自未来利率会否下行或下行的路径。四季度能否上演“债牛”归来？如果不能，在低波动环境下如何获取超额收益？本报记者邀请中信资本(深圳)投资管理有限公司首席策略师赵巍华、长江证券固定收益总部副总经理孙超、国泰君安固定收益首席分析师覃汉就此进行讨论。

沉闷的行情弹性去哪儿了

中国证券报：7月以来债市总体走平，弹性明显下降，原因何在？

赵巍华：债市波动率收窄主要因为没有明确的中期方向，多空力量相对平衡。资金面多次出现紧张，货币政策和金融监管政策的基调未松，上游原材料大幅涨价也加强了市场对通胀升温的担忧，种种原因使得市场收益率难大幅下行。但市场对今年经济前高后低的预期趋于增强，当前收益率水平也有一定配置价值，全球主要经济体市场收益率水平今年以来总体下行使得境内外利差扩大，因此市场收益率也难有太大上行空间。于是市场就陷入了一个弹性减弱、比较沉闷的格局。

孙超：首先是基本面不支持利率大幅下行。6月份各项经济数据均显著超预期；7、8月的经济数据略低于预期，但信贷、社融数据仍然偏强，反映经济下滑幅度有限。市场对经济后续走势也出现较大分歧，多空博弈加剧导致长端利率走势缺乏明确方向。货币政策与资金面是约束利率下行的另一重要因素。7月下旬以来，市场资金面有所收紧，而在今年以来曲线维持平坦形态的状态下，短端利率受资金面影响走高，限制了长端利率的下行空间。

从机构行为来看，三季度仍然是以非银机构为主的交易盘较为活跃，受制于负债端压力较大及信贷需求仍然较强的影响，银行对于债券的配置力量仍偏弱，也限制了利率下行幅度。

从心动到行动有多远

中国证券报：市场对四季度债市走强抱有一定期待，逻辑是什么？

赵巍华：市场参与者中存在经济增长边际趋缓的预期，8月份投资、消费等经济数据初步印证了这一点。近期地产调控加码，决策层对金融严监管和去杠杆的决心坚定，这都促进了市场对总需求回落、通胀可控的预期。此外，大宗商品价格开始出现连续下跌，PPI继续快速增长预期松动，工业品涨价对债券市场压制作用明显减弱。潜在新增利空相对有限，债市投资风险收益比有所改善。